欧元区救助计划的一些技术细节

我爱莫扎特

这两个月市场一直关注着欧元危机的动向。自从两周前德法宣布在10月底给出解决方案
以来，欧盟领导人就一直在密集的开会。本来说上周末出方案，发现不行，推到了周三
8 _- M  K; r: X, \晚上。结果，计划中的“工作晚餐”一直吃到周四凌晨，总算在凌晨4点宣布会议成功。
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( _! F) a; L/ j8 c0 @  S% H其实会议的结果基本上在之前已经被市场了解，既没有太多的意外之喜，也没有应有的
细节。简言之，会议的成果有三个：
1，希腊私人债务“自愿”减免50%。
2，EFSF杠杆化，“扩容”到近10000亿欧元。并引入SPV（Special Purpose Vehicle，
特殊目的基金）。
3，银行补充资本金到9%，需要融资大约1000亿欧元。

" F& ^: f+ J+ r! N: I虽然细节不多，但光这几点就挺让人头晕，我试着根据自己掌握的资料，谈一下几个比较
令人困惑的细节。

/ {+ v7 P1 B' S6 U1，啥叫“自愿”减免债务？
昨天的一大亮点，就是默萨两人逼着黄世仁们“自愿”减免了一半的希腊债务。既然是逼着，
为啥还是“自愿”呢？关键在于CDS（Credit Defaut Swap）。顾名思义，所谓的CDS是一种
对冲债券违约的金融衍生产品。比如某份100元的债券违约了，只能还80元，那么CDS的
. f8 Z% d7 E3 Y持有人就能获得20元的补偿。简言之，就是债券保险。

那么“自愿”的意思呢，就是虽然债券违约了，但CDS还是不给赔钱。
% ^& k. [( a2 W2 X) S9 p. Q) r
# x1 v. u/ X) z5 d9 ^) ?德法这种霸道的违反契约的做法，其实是为了防止雷曼事件再现。当年雷曼倒下后，引起
0 h3 Y5 D! h$ B一系列连锁反应。很大一部分是因为雷曼作为大投行，发行了很多衍生产品。它一倒下，
很多他发行的产品自然无法再执行，结果一片大乱。

而这次，由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。
6 |8 `' x/ d2 Y2 [9 Z但有购买者就有发行者，一旦希腊大规模违约引起CDS偿付，那发行CDS的公司就要拿出
. b. B$ F3 U: a& Q+ w5 d. n3 \/ O不少真金白银来，在如今的市况之下，说不定谁就一下子拖垮了。要是被拖垮的那家还
挺大，岂不是又要引起连锁反应了。
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于是，希腊违约就成了“自愿”的了。

2，希腊债务被减免了多少？
- }) f* ^5 B% ^: u: I+ g8 {希腊总共3500亿欧元的债务，其中1500亿是欧洲央行和欧盟大国给的援助资金，2000亿
9 n; q0 M) ^, \2 L& K: P: L4 u是市场募集的“私人投资者”资金。这次减免的是2000亿中的一半，也就是所有债务的3成。
7 n; L  B+ u* W' m) ?
6 C" G/ n& ]6 T5 w" [3，啥叫EFSF杠杆化？
下面这个描述来自新浪美股的微博。如果你对CDO略有了解的话，EFSF相当于从原先单纯
购买债券改成了替债券的第一段（相当于CDO里的Equity tranch）损失保险。

# d7 A& o, {) ?* m9 a4 e
) x7 {. T1 O: K* O
& u: i& E9 u1 k6 v4，SPV是啥？
这个我现在也没看到比较详细的细节。大概有这样几点：
- D- |: Y4 c7 d' q' v5 Y1 u1，SPV的资金用来提供对债券损失的第二档的保险。例如100元的希腊债券损失了50元，
, F2 ]3 _/ J1 q+ ?7 a- ~+ ~其中30元的第一档由EFSF赔偿，20元的第二档由SPV出。
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4 u% U. _2 O$ R- C8 x2，资金来源可能是中国等国通过购买SPV的债券直接出。也可能由IMF从各国拉钱再出资，
) `+ E- y* i& V% Z' o8 t5 m如果是IMF出的话，要中国多出钱就意味着给中国更多的投票权。

3，向中国等国推销SPV债券的时候，会附送CDS作为保险。不过以后形势更恶化之后，
  K0 C! e% a) L' \) @: a! c+ \. x说不定再次出现“被自愿”的情况。

3 K# B* ~% Y1 p) d& w3 s) v2 x先写这些，继续关注欧元区进展。
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nettman

5 D% e1 `0 W8 o# `: j6 K
) o* F& p3 U/ ~% N8 u9 V0 E曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么红利来还钱）！

贾大松鼠

好贴！正不明白呢~~

我爱莫扎特

nettman 发表于 2011-10-27 22:16
  j7 Y: {( n7 ~* C* p/ W曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么 ...

( b# K/ o7 K: x9 |& ?+ o0 T暂时还没到那一步。欧元只要还存在，德国的债券就不会真正违约，因为最终可以通过欧洲央行放水。
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现在欧洲央行不放水，表面来看是防止通胀（其实欧洲现在倒有通缩的危险，央行增加基础货币供应未必会立即引发通胀。），主要是德国不想让欧猪国家占便宜。真的火烧到德国自己了，自然就不管那么多了。
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6 `" l+ t1 N8 m- u, z, U: u不过这次德国和法国逼着希腊违约又不让CDS赔付，对信用衍生品市场开了个很不好的先例，慢慢会有报应的。

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-27 22:49
; P( h9 F" E4 [8 u. c3 F好贴！正不明白呢~~

这次的方案确实复杂，细节又不明朗，很多架其实还没吵完。
5 w7 s- c/ P0 @/ ~' J7 d+ ~
2 U7 I0 k0 ^& ?; |( {$ @' k. O方案中用了很多衍生品的思路，又是CDS，又是杠杆的（其实是CDO）。归根结底是想少花钱多办事。比如声称的那个10000亿EFSF，其实有点夸大。真正的钱还是原先那么多，只不过用杠杆可以多买些债券，但能承担的损失不会超过原来的资金额度。

钱从哪里来还是个很大的问题。德国议会虽然通过法案支持昨天的谈判，但同时禁止拿出更多的真金白银。法国情况更糟，而且法国政府真的多出钱的话，马上会面临债务过重而有面临失去AAA的可能。
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6 H' r, ~9 c; D5 i" F0 W中国要出钱的话，开出的价码可不低啊。

旅途愉快

好帖，关注~

晨枫

敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。”，那现在这些机构不用付CDS，而当年的钱又白收进，是不是有什么退赔之类，比如当年叫的保险费退还？

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 02:34
3 R3 |: U+ y( J: q* i! M8 j敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。 ...

当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。
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% \1 |$ \# r. P) x7 D' D- W所以说这次的解决方案有点霸道。严格来说违反市场原则，对投行们不公道。昨天的谈判一直卡在这件事情上，后来是默克尔加萨科齐零点之后直接找希腊债务投资人谈。据说默克尔说：“就这么一个方案，你们必须接受！”

! r& P5 p9 J# j! F" M这样做的后果是，市场会担心西班牙甚至意大利将来也来这一出，那么它们的CDS可就惨了。而它们的CDS如果被认为可能失效的话，它们的债券就更加卖不出去了。

, L9 d- S1 l2 Q, D推荐这个FT的帖子。
http://ftalphaville.ft.com/blog/ ... ionals-really-work/
, C+ \! R7 k3 f

晨枫

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 12:48
当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。

+ r7 m9 Q" M/ Z# K/ ?+ B2 J% P所以说这次的解决方案有点 ...

9 `( K$ [0 L5 ]# I8 o( h7 l9 p我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 03:10
我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。 ...

而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。
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7 w' B4 w: ?' U( S$ i, }等于说本来100块可以买100块的债券，现在允许买500块的债券，但下跌20%就清盘了。钱不会多出来。
9 `2 u+ Q8 M' a% h% R" U( [
我估计，最终还是要靠欧洲央行出手买债券，就是欧洲版的定向宽松。

贾大松鼠

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 14:19
5 [! e8 M5 G' d3 z" @& L而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。
3 g! q: k5 d" ]" [+ |
等于说本来100块可以买100 ...

' i" K& }) k. o; W我是在想，既然说了银行要集资，但是又没有说怎样集资。这是不是意味着最终集资的方法就是欧洲量化宽松呢？买下银行亏损的资产？

贾大松鼠

还有，请问关于自愿见面债务的分析，就是说CDS不会赔钱了。有出处吗？
2 P; ~  d$ \' F因为我曾经听说过是美国的AIG提供了最多的CDS。反正AIG又不是欧洲的，所以他们应该也不会太care~~?

贾大松鼠

另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行说21%。

光头佬

" G6 A" ]/ Q, ?不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨了，估计短期还是利好股市和欧元，利空美元的吧。至于对中国的影响，也许中国会继续去买欧债。其它就说不清楚了。请指教！

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-28 08:13
' }7 A1 ?3 q( A0 i9 |3 r3 s另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行 ...

. u' x; U+ _0 |1 ]( V% W2 j# g很多细节还没出来，我看到的主要来源于FT。

% D3 k* n  r" h0 c, r9 ]1，银行的1000亿补充资本金主要靠它们自筹。对于实力比较强的银行，比如法国的几大行，它们需要筹资的金额（88亿欧元）差不多是2011年至今的利润。直接用利润补充，今年不分红，少发奖金就差不多了。其他银行还需要出售一些资产，房产之类的，再不够就要配售股票了。最后政府也会拉一把。

2，CDS的事情可以看FT的讨论：
http://blogs.ft.com/the-world/20 ... og-7/#axzz1bp1xFSY6
CDS的执行细则由ISDA决定，他们专门写了个纪要：
http://www2.isda.org/news/isda-updates-greek-sovereign-debt-qampa
( s$ h7 G9 U) J8 f
3，50%是私人持有的债务的减免额，共1000亿，在总共的3500亿中占28%。虽然细节没出来，但这点上应该没有大的分歧。

魔术师

老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

魔术师

另外，贴图里介绍的只是杠杆方案一，据说还有另一个杠杆方案。

我爱莫扎特

魔术师 发表于 2011-10-28 16:13
老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

新浪微博那个写的很清楚，就用一下啦。
0 M5 J  y! q4 u7 g0 n: L# S
) B2 V& G& l2 Q% Z9 I- T  l5 H* i这次的方案简直就是一堆衍生产品大杂烩，超级复杂。不知道胡总的智囊团会不会被忽悠。

我爱莫扎特

光头佬 发表于 2011-10-28 11:54
1 |+ R- _( v: q3 L7 H不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
8 m( I' l/ z5 m/ [可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨 ...

8 \% c; B/ D5 b( c2 l美国和中国现在都比较主动。
) X) F3 S2 a' L; l
首先股市暂时被拉起来了，大家都好看。

" x3 \( T- H5 m此外要别人出钱，自然要谈条件的。

wxstone

这个背景知识不错，谢谢：）