欧元区救助计划的一些技术细节

我爱莫扎特

这两个月市场一直关注着欧元危机的动向。自从两周前德法宣布在10月底给出解决方案
' G1 K; w; [! i3 P' }4 H2 N" t. m以来，欧盟领导人就一直在密集的开会。本来说上周末出方案，发现不行，推到了周三
晚上。结果，计划中的“工作晚餐”一直吃到周四凌晨，总算在凌晨4点宣布会议成功。

其实会议的结果基本上在之前已经被市场了解，既没有太多的意外之喜，也没有应有的
, P9 Z9 C% O' z; y0 W& `& t! a  y细节。简言之，会议的成果有三个：
0 x% Z+ S, d- V5 u& a4 \; @1，希腊私人债务“自愿”减免50%。
6 j9 S3 q8 T4 [; l2，EFSF杠杆化，“扩容”到近10000亿欧元。并引入SPV（Special Purpose Vehicle，
6 T$ P* K1 |" y8 P$ Q8 m  P特殊目的基金）。
4 U; U6 r9 c  }0 q  _3，银行补充资本金到9%，需要融资大约1000亿欧元。

虽然细节不多，但光这几点就挺让人头晕，我试着根据自己掌握的资料，谈一下几个比较
令人困惑的细节。
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1，啥叫“自愿”减免债务？
昨天的一大亮点，就是默萨两人逼着黄世仁们“自愿”减免了一半的希腊债务。既然是逼着，
8 N2 v, B' Y; \; b! A为啥还是“自愿”呢？关键在于CDS（Credit Defaut Swap）。顾名思义，所谓的CDS是一种
对冲债券违约的金融衍生产品。比如某份100元的债券违约了，只能还80元，那么CDS的
持有人就能获得20元的补偿。简言之，就是债券保险。
9 d5 m) ]; R$ [& C/ A, ?
那么“自愿”的意思呢，就是虽然债券违约了，但CDS还是不给赔钱。

' v! ?' }% a  S# c% q0 J- Z德法这种霸道的违反契约的做法，其实是为了防止雷曼事件再现。当年雷曼倒下后，引起
7 C" J: x4 S/ h3 `" [% e一系列连锁反应。很大一部分是因为雷曼作为大投行，发行了很多衍生产品。它一倒下，
很多他发行的产品自然无法再执行，结果一片大乱。

; p, \4 ~: p, Z而这次，由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。
但有购买者就有发行者，一旦希腊大规模违约引起CDS偿付，那发行CDS的公司就要拿出
不少真金白银来，在如今的市况之下，说不定谁就一下子拖垮了。要是被拖垮的那家还
4 r/ n9 C0 v: R! O挺大，岂不是又要引起连锁反应了。

" x9 g3 R! w, y6 A; C& F于是，希腊违约就成了“自愿”的了。

2，希腊债务被减免了多少？
$ Y' q( A7 f% k希腊总共3500亿欧元的债务，其中1500亿是欧洲央行和欧盟大国给的援助资金，2000亿
是市场募集的“私人投资者”资金。这次减免的是2000亿中的一半，也就是所有债务的3成。

$ S0 y) x0 t* E; H+ Y( r+ n3，啥叫EFSF杠杆化？
下面这个描述来自新浪美股的微博。如果你对CDO略有了解的话，EFSF相当于从原先单纯
5 ]9 G) ~9 ?0 ]8 M2 S6 C购买债券改成了替债券的第一段（相当于CDO里的Equity tranch）损失保险。


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8 Q7 k" N2 }' @8 `& x  \  T* n4，SPV是啥？
; R! t+ |% U8 Q* U3 W$ T这个我现在也没看到比较详细的细节。大概有这样几点：
0 q) |- O8 G7 D( w- w1，SPV的资金用来提供对债券损失的第二档的保险。例如100元的希腊债券损失了50元，
9 P* u& I/ T) t; O1 g1 l* \( U5 ~其中30元的第一档由EFSF赔偿，20元的第二档由SPV出。
5 u1 j8 k/ Q% G  y+ p" Y7 _
. M4 J3 ]# W; c: y" f1 N+ {' d2，资金来源可能是中国等国通过购买SPV的债券直接出。也可能由IMF从各国拉钱再出资，
8 e) ~0 D  m! j! `$ C如果是IMF出的话，要中国多出钱就意味着给中国更多的投票权。
4 o7 a, `4 F" I
* d3 V3 g% H  H* W$ M9 J+ _3，向中国等国推销SPV债券的时候，会附送CDS作为保险。不过以后形势更恶化之后，
% U% h6 u# x& {8 ]$ c$ m说不定再次出现“被自愿”的情况。
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先写这些，继续关注欧元区进展。

nettman

! H+ D/ o5 M. h. ~& V: x" \# n( y+ k曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么红利来还钱）！

贾大松鼠

好贴！正不明白呢~~

我爱莫扎特

nettman 发表于 2011-10-27 22:16
; C0 x. q4 R5 o' a' y; x曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么 ...

暂时还没到那一步。欧元只要还存在，德国的债券就不会真正违约，因为最终可以通过欧洲央行放水。

现在欧洲央行不放水，表面来看是防止通胀（其实欧洲现在倒有通缩的危险，央行增加基础货币供应未必会立即引发通胀。），主要是德国不想让欧猪国家占便宜。真的火烧到德国自己了，自然就不管那么多了。
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' L6 Y9 ?5 S- `" i) a& S$ ^不过这次德国和法国逼着希腊违约又不让CDS赔付，对信用衍生品市场开了个很不好的先例，慢慢会有报应的。

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-27 22:49
* H2 M4 n8 t2 a: c% b好贴！正不明白呢~~

这次的方案确实复杂，细节又不明朗，很多架其实还没吵完。

* r! s" M+ d7 M0 [( j方案中用了很多衍生品的思路，又是CDS，又是杠杆的（其实是CDO）。归根结底是想少花钱多办事。比如声称的那个10000亿EFSF，其实有点夸大。真正的钱还是原先那么多，只不过用杠杆可以多买些债券，但能承担的损失不会超过原来的资金额度。

钱从哪里来还是个很大的问题。德国议会虽然通过法案支持昨天的谈判，但同时禁止拿出更多的真金白银。法国情况更糟，而且法国政府真的多出钱的话，马上会面临债务过重而有面临失去AAA的可能。

中国要出钱的话，开出的价码可不低啊。

旅途愉快

好帖，关注~

晨枫

敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。”，那现在这些机构不用付CDS，而当年的钱又白收进，是不是有什么退赔之类，比如当年叫的保险费退还？

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 02:34
敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。 ...

当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。

; E, s. T9 E$ L3 b  M7 o& G所以说这次的解决方案有点霸道。严格来说违反市场原则，对投行们不公道。昨天的谈判一直卡在这件事情上，后来是默克尔加萨科齐零点之后直接找希腊债务投资人谈。据说默克尔说：“就这么一个方案，你们必须接受！”

8 y$ I# b- b# z4 I9 n这样做的后果是，市场会担心西班牙甚至意大利将来也来这一出，那么它们的CDS可就惨了。而它们的CDS如果被认为可能失效的话，它们的债券就更加卖不出去了。
4 r7 n9 S; i; f! a" R; |8 U2 r
. \- M6 \2 g) g. L: D推荐这个FT的帖子。
: ]2 j+ ]5 W3 i* T, ]1 |  Y2 b4 i8 Xhttp://ftalphaville.ft.com/blog/ ... ionals-really-work/
- T! `7 p  A+ \- w3 I$ J( {

晨枫

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 12:48
当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。

所以说这次的解决方案有点 ...

$ @( |4 _/ X( o& u我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 03:10
6 Z  a( v/ `) |/ z5 q2 k  x/ E% b我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。 ...

而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。
* @  j% t8 M4 B1 S
. f% B& c& W% K2 T等于说本来100块可以买100块的债券，现在允许买500块的债券，但下跌20%就清盘了。钱不会多出来。

: r; d& r2 y; j) f* L5 [我估计，最终还是要靠欧洲央行出手买债券，就是欧洲版的定向宽松。

贾大松鼠

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 14:19
  |" n" X0 g; ~; |+ F6 \而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。

等于说本来100块可以买100 ...

我是在想，既然说了银行要集资，但是又没有说怎样集资。这是不是意味着最终集资的方法就是欧洲量化宽松呢？买下银行亏损的资产？

贾大松鼠

还有，请问关于自愿见面债务的分析，就是说CDS不会赔钱了。有出处吗？
, O, I/ ]' ~2 m# P& e因为我曾经听说过是美国的AIG提供了最多的CDS。反正AIG又不是欧洲的，所以他们应该也不会太care~~?

贾大松鼠

另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行说21%。

光头佬

3 G. j: W( a9 I( u5 r
不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
+ B% [: N0 L3 G( q6 p* _% \% w0 g可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨了，估计短期还是利好股市和欧元，利空美元的吧。至于对中国的影响，也许中国会继续去买欧债。其它就说不清楚了。请指教！

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-28 08:13
另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行 ...

: k. L2 |: D" \( @& W% T, n很多细节还没出来，我看到的主要来源于FT。

. X; A3 `8 H' k" D0 l* v+ o: A1，银行的1000亿补充资本金主要靠它们自筹。对于实力比较强的银行，比如法国的几大行，它们需要筹资的金额（88亿欧元）差不多是2011年至今的利润。直接用利润补充，今年不分红，少发奖金就差不多了。其他银行还需要出售一些资产，房产之类的，再不够就要配售股票了。最后政府也会拉一把。
; f0 m' q6 _. l2 l
2，CDS的事情可以看FT的讨论：
http://blogs.ft.com/the-world/20 ... og-7/#axzz1bp1xFSY6
$ U/ w) a  E+ F! lCDS的执行细则由ISDA决定，他们专门写了个纪要：
6 {6 G) d* E  X  uhttp://www2.isda.org/news/isda-updates-greek-sovereign-debt-qampa

3，50%是私人持有的债务的减免额，共1000亿，在总共的3500亿中占28%。虽然细节没出来，但这点上应该没有大的分歧。

魔术师

老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

魔术师

另外，贴图里介绍的只是杠杆方案一，据说还有另一个杠杆方案。

我爱莫扎特

魔术师 发表于 2011-10-28 16:13
6 G9 t" r# v5 o1 J5 p* A2 H, c老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

) E' R4 Y' h, E/ e新浪微博那个写的很清楚，就用一下啦。
7 v/ l1 d  ~; Y9 m) I, V6 ]2 b
这次的方案简直就是一堆衍生产品大杂烩，超级复杂。不知道胡总的智囊团会不会被忽悠。

我爱莫扎特

光头佬 发表于 2011-10-28 11:54
+ ^% R( F+ Z, k& x/ A" l不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨 ...

0 u% ~  i7 s3 N* D* L美国和中国现在都比较主动。
! n9 |9 J+ I; Z$ p9 K
首先股市暂时被拉起来了，大家都好看。
& w& x* Q! Z# [+ p% Q% w* P5 Z% p
1 `4 D* `4 \; }3 C: r, Q2 H2 e8 o( Z此外要别人出钱，自然要谈条件的。

wxstone

这个背景知识不错，谢谢：）