谈一下今年的诺贝尔经济学奖

Dracula · 发表于 2013-10-15 03:20:06

今年的诺贝尔经济学奖颁给了金融。简单介绍一下。

有效市场假设在经济学里最早由萨缪尔森提出，在它的最强的形式下是说股票价格准确的显示了股票的真实价值，也就是discount value of future dividend flows。在它弱的形式下是说，如果没有内部信息的话，股票价格无法预测，也就是说只要依赖的是公开信息，无论是技术分析，还是基本面分析，还是公司报表的分析都无法帮助我们预测未来股票价格的走势。这个逻辑很简单，如果一个理论模型很准确，预测1个月后股票要大跌，模型依赖的是公共信息，大家都知道这个结果，因此今天就会大量抛出股票，这样股票就会今天而不是1个月以后暴跌，模型的预测就变成是错误的了。Eugene Fama 的贡献是60年代作了很多开创性的经验研究，发现已公开的公司信息，宏观经济变量象通货膨胀率等对股票价格没有任何预测力量。现在经济学家大多数都接受弱形式下的有效市场假设。由此的投资建议来说，就是研究股票市场以及其它金融市场的走向没有任何用，如果你对风险的承受力比较高的话，就多买些股票，并且投资在index fund，成本又低，风险相对还小。金融经济学家还作了大量的关于mutual fund，hedge fund收益的研究，结论是绝大多数actively managed的基金其实表现还不如index fund。有很小一部分hedge fund能年年保持很高的收益，有可能是他们确实找到了股票市场运行的规律，但是保持秘密，靠这个挣钱。但是从过去几年一系列insider trading的丑闻，包括最近SAC Capital被起诉来看，我觉得相当一部分hedge fund赚钱靠的是内部消息。当然还有的象Bernie Madoff那样就直接是骗子。但是对绝大多数的普通投资者来说，这些没有什么借鉴意义，我的建议，还是买index fund。

Eugene Fama另外的很重要的贡献是Fama French Three Factor Model。Fama和Kenneth French确定了小公司，book to market ratio（公司帐面的资产同股票市场沽值的比）高的公司，股票收益率高。但是对于为什么会这样（包括后来加进去的momentum factor），到现在也还没有一个很好的解释。Fama的看法是这不违反有效市场假设，小公司，book to market ratio高的公司风险高，因此收益率高，但是他的看法的经验数据支持并不是很强，尤其是momentum factor为什么会存在，更是一个谜。我觉得如果有谁会做出一个很好的解释的话，将来肯定也会得诺贝尔奖的。就投资建议来说，如果你认为Fama French的结果是由于市场的不理性的话，那就多买小公司，book to market ratio低的股票。当然这其实是同弱形式下的有效市场假设相矛盾的，而且过去10几年小公司额外收益优势基本上消失了，我个人倾向于支持Fama的看法。

Robert Shiller得诺贝尔经济学奖的那篇文章被评为American Economic Review创刊100年以来最伟大的25篇文章之一。他的出发点同样是有效市场假设。如果我们认为股票价格是对股票真实价值的理性预期的话，那么美国的股票市场的总值大致就代表了市场对美国的整体经济的看法。但是股票市场每年涨跌20%以上非常常见，很难想象大家对美国经济本身的看法会有这么大的动荡。尤其是象1987年的黑色星期一，Dow Jones一天暴跌23%，很难相信理性的看法是美国经济的未来前景一天内缩水了23%。Shiller由此出发，由数学推导，有效市场假设和理性预期意味者股票市场的波动应该大致等于市场整体的dividend总量的波动，但是数据显示市场的波动远远大于dividend的波动。也就是说股票的价格在股票的真实价值外还包含了相当大的噪音。Shiller将这一噪音理解为animal spirits，也就是市场的非理性因素包括泡沫。如果大家学过一点统计学的话，只要这一噪音不是完全的random walk的话（如果是的话，未来市场的variance 会无穷大），那么就会有mean reversion，也就是说在长期股票价格会回归其真实价值。一般市场用P/E ratio 来近似其真实价值，因此如果P/E ratio明显高过历史均值的话，我们可以认为市场有泡沫，是卖出的时机，反之则是买入的时机。就投资实践来说，这个建议看起来很简单也很有道理，但是并不是很好用，Shiller本人也承认对泡沫的确定，尤其是预测什么时候泡沫破裂极其的困难，象90年代的互联网泡沫可以一直膨胀好多年，看着股票一直暴涨，大多数人我觉得很难有那种耐心等下去。Robert Shiller在金融媒体上经常被提到，是他和经济学家Karl Case一起创建了Case-Shiller 房屋价格指数，来衡量美国房地产市场的健康和是否过热。

同Fama和Shiller不同，Lars Hansen更算是宏观经济学家和经济计量学家。他最重要的成就是建立了Generalized Method of Moments的统计方法。GMM不仅是在宏观和金融，在其它经济学领域的应用也极其广泛，不过我听说在1982年Hansen发表论文之前的10几年，统计学里已经出现了类似的统计方法，因此Hansen在GMM的独创性上并不是那么的高。这一次瑞典皇家协会颁奖的理由是Hansen用GMM的方法分析股票价格。他的工作技术性很强，而且和现实的投资关系不大，这里我就不多写了。

最后，这一次是2007年以来，芝加哥大学第一次获得诺贝尔经济学奖。芝加哥学派在90年代最为风光，几乎年年都得奖。但是也就是那时起，芝加哥大学的经济系开始衰落，年轻的教授里做出开创性的研究不多，这次Hansen和Fama获奖后，芝加哥大学经济系下一次获奖可能得等很长一次时间。

烟波钓徒 · 发表于 2013-12-6 20:25:34

Dracula 发表于 2013-12-5 19:42 , E$ H0 M6 | y
有几个可能。这可能是小概率事件，那么多hedge fund，即时他们没有特别的能力，就概率角度来说，也应该有 ...

一般文艺复兴这样的高频交易商应用的主要是广义做市商策略。他们的利润实际上是市场提供流动性的补偿。所以不应该用投资收益率的标准来衡量。
我个人认为股市有规律，但是市场会自我进化。需要不断投入来研究市场。另外，就算市场有规律，普通投资者也不可能不断投入去研究，同样不可能去研究哪个基金经理真正具有超越市场的能力。反之，真正有能力的基金经理也会把管理基金的规模扩大到无法取得超额收益的程度来最大化管理费收入。对于普通人来说，选择股票和选择基金经理意义都不大。选择费率低的共同基金才是王道。

Dracula · 发表于 2013-12-5 19:42:39

oops 发表于 2013-12-5 12:23 / h& R3 _# i2 g; R- e& [
那怎么解释RenTech, PDT, 这样在股市上长期赚钱的公司呢？

有几个可能。这可能是小概率事件，那么多hedge fund，即时他们没有特别的能力，就概率角度来说，也应该有几个长期会有很好的表现。还有就是insider trading，过去几年抓了好几个内部交易的案子，尤其是最近的SAC Capital，现在看来，过去20年Steve Cohen以及他的公司的特别好的表现可能主要来自内部信息。还有的可能象Bernie Madoff那样就是个骗子。当然也可能他们确实发现了股市运行的规律，不过我个人对这个可能性的怀疑比较高（当然这也可能是出自我潜意识里的嫉妒）。

oops · 发表于 2013-12-5 12:23:28

那怎么解释RenTech, PDT, 这样在股市上长期赚钱的公司呢？

五月 · 发表于 2013-12-4 23:29:24

Dracula 发表于 2013-12-4 22:37 8 p1 r# W, o. ]' c
股票估值最基本的公式, 假设明年的股息是D，股息的增长速度是g，discount rate是r，按照理性模型，股票的 ...

兄台的分析有理。

我说“我倒是认为为什么不能说美国经济未来前景一天内可以缩水23%呢？”其实当时有点抬杠的意思。我主要是想表达现在金融行业的一些公式应当存在本质的不完善。这些公式与物理学上公式的严谨和一致性相比完全不在一个数量级。数以万亿计的交易建立在这样一些公式上总是让人有种滑稽的感觉。

也许大奖章基金的那些藏在保险柜里的公式才是真正的公式

Dracula · 发表于 2013-12-4 22:37:56

五月发表于 2013-12-2 13:07 5 i, R8 G+ L7 ^" f2 c) e9 H& E/ s
我倒是认为为什么不能说美国经济未来前景一天内可以缩水23%呢？/ N ^$ K% A, A" b' O6 q
# @+ l2 B$ p3 V' _) t7 M" f
在金融行业，对“未来”的定义是非常模 ...

股票估值最基本的公式, 假设明年的股息是D，股息的增长速度是g，discount rate是r，按照理性模型，股票的真实价值应该是

p=D*/(1+r)+D*(1+g)/(1+r)^2+D*(1+g)^2/(1+r)^3=D/(r-g)。

D/P=r-g 叫做dividend yield。

在Shiller最终获奖的那篇论文里他假设r是常量，不随时间变化。从单个股票看，股息和利润的关系不是特别明显，但是从美国股票整体长期的来看，股息的增长速度应该大致等于公司利润的增长速度，假设没有经济全球化跨国企业全球扩张的因素，美国公司利润的增长速度应该大致等于美国经济的增长速度。历史上dividend yield波动非常剧烈（这其实也是Shiller论文的入手点），Dow Jones 指数30种股票的dividend yield在大萧条的最低点时是8%，互联网股票泡沫的顶点时是1.4%。但就我们这个简单的模型来说，这个值应该接近于常量，不应该有很大波动，1987年黑色星期一前的dividend yield很低是2.6%，1987年美国的名义GDP增长速度是3.5%。那么按照这个模型，r-g=2.6%，r大致等于6.1%，股票黑色星期一那天暴跌23%，dividend yield增长30%，如果股票暴跌是理性，并且r是不变的话，这意味着那一天人们对不仅是1988年而且是未来所有年到无穷，美国经济的增长速度的预期都调低了0.8%，按1987年的增长速度来说这是23%的跌幅。如果黑色星期一那天爆发核大战，那么这个降低还不算离谱，但是问题是那天什么特别的消息也没有，因此很难让我相信那天之前或之后的股价都是出于理性的估值。

前面的简单估算以及Shiller那篇论文的弱点在于假设discount rate是常量，黑色星期一的股票暴跌也可以被解释为discount rate在那天激增，由于对股票的discount rate不能被直接观测到，这个解释更容易自圆其说。但是对经济学家来说discount rate这个变量是来自效用函数里对未来收益的discount以及对风险的规避，这个参数似乎应该是比较稳定的，因此现在的看法是Shiller那篇论文提出的这个难题仍然是理性市场假设难以解决的难题。

你提到美国经济总量的增长可能是非线性的，因此那天可能发生了什么细微的事件，导致人们对美国未来的经济走势作出巨大的修正。这个可能也有。但是当时在纽约证卷交易所的当事人以及人们事后都没能令人满意的解释这个事件到底是什么。因此我对这个解释比较怀疑。

如果“未来=无限”的假设是对的，那么一个季度，甚至一年的财报，相对于“无限”来说，其对企业的“估值”影响应当趋于零。

由于你要对未来discount，比较遥远的未来企业的表现对股价的影响相对很小，因此近期的企业表现对股价的影响相对较大。另外企业近期的表现提供了关于未来增长速度g的信息。因此单个企业股价大幅度调整同理性假设并不是特别的矛盾。但是整个美国经济增长的波动则小的多，因此整个股票市场的剧烈波动要难解释的多。

五月 · 发表于 2013-12-2 13:07:12

Dow Jones一天暴跌23%，很难相信理性的看法是美国经济的未来前景一天内缩水了23%

我倒是认为为什么不能说美国经济未来前景一天内可以缩水23%呢？

在金融行业，对“未来”的定义是非常模糊，或者说非常混乱的，从而也是非常矛盾的。各种公式隐含的条件是未来等于无限。然而无限的未来对现在的估值有什么用呢？经常，企业/股票的估值是根据“未来=无限”这一假设计算的。然而，基金经理的行为却是根据每个季度的财报作出的。这是多么可笑的矛盾。

如果“未来=无限”的假设是对的，那么一个季度，甚至一年的财报，相对于“无限”来说，其对企业的“估值”影响应当趋于零。如果“未来=无限”的假设是错的，那么，那么，金融就没什么可学的了，用鲁爷的话说，学金融的都是有意无意的骗子罢了。

还有一种可能，假设“未来=无限”的假设是对的，但企业价值极端依赖初始点的条件，也就是说企业价值不是线性的，而是混沌的。那么一年、一季度、一个月，甚至一个事件这种初始条件的细微变化，也许会对“未来”产生巨大影响。那么，“美国经济的未来在一天内缩水23%“，这种说法完全“可以”是理性的。

小木 · 发表于 2013-12-2 06:51:07

喜欢喝冰茶发表于 2013-10-15 00:34
9 s; i" O/ ~9 E/ C- b. z/ uChicago的这两所学校的商学院都很好，就是伊州的Champaign分校，好像会计也挺好的，但是很好奇，会计的PhD ...

基本上拿forturne去query数据库是一个很重要的方向，而且很好玩。总而言之，我觉得大致上一方面金融研究市场比较多，会计研究公司本身比较多，另一方面金融研究钱，会计研究数字，以及怎么从数字里面推导出钱的情况。两边有很多交集，也有很多不相干。譬如我记得朗咸平那个方向，就是会计，不是金融更不是经济。

举个例子，楼主说的mean reversion这个效应，Shiller说的是股票价值，然后很快就有会计PhD（当然是在会计博导的指导下）研究出公司的盈利也有这个效应。
然后呢，会计PhD就开始琢磨，之所以会出现特别高/低的年份，是自然的事情呢，还是有人上下其手呢？然后就一路研究下去，最后靠跑回归发明了一个做帐上下其手预测模型，根据报表上的财务数据预测这公司今年有多大可能拿报表炒菜了。
结果呢，这模型效果好象还不错，于是投行们也拿去用。可是这玩艺还是会计，金融方向估计看到accrual一个词就多数捂着鼻子撤了。。。

烟波钓徒 · 发表于 2013-12-1 22:41:39

本帖最后由烟波钓徒于 2013-12-1 22:52 编辑

一般来说，现在的看法是可预测性和有效市场假设不矛盾。因为期望收益是随时间变化的，而不是常数，导致市场可预测。
另外，active management跑赢passive management也有很多证据。而且由于市场有时变投资机会等，静态持有者其实都是不efficient的。当然我同意你的结论，对于大部分人来说，选择有能力的基金经理和自己投资需要的专业知识是不可能达到的，所以还是直接买etf最好。
Hansen拿炸药奖是没什么悬念的。这次委员会说的是他在金融领域的贡献。个人以为其实他在宏观里面的贡献是超过金融方面以及为人熟知的计量方面(GMM)。所以去年Sargent和sims得奖的时候，很多人就觉得Hansen应该一起得。他是少数现在仍然非常高产，而且处在最前沿的得奖者。他和Sargent的稳健控制方面的工作对政策制定者有很强的实际意义。
Hansen的夫人Grace Tsiang，是华人经济学家蒋硕杰的女儿，也是经济学PhD，现在Chicago的讲师。我曾经转过些他的介绍文字，当时预言Hansen一定会得奖，不过文字好像已经不在了。

在南极站岗 · 发表于 2013-10-27 00:06:27

边寒剑发表于 2013-10-15 23:24 + J9 m3 `( e4 s; K1 u- |/ `
没像你说的那么夸张，也就是中国股市这种特定的地方，某种形态如果出现的话，那么买入之后，一般很短时间 ...

别逗了，这也就是散户炒炒小盘股。你见过哪个基金经理去研究三角形什么找突破的？
更何况他们研究的是千亿，万亿美元计的金融市场规律。

乖不乖 · 发表于 2013-10-19 10:09:27

金融方向的在国内很热，其实在整体经济学里的地位一般，这几位可是人尽皆知的神级大拿，得奖是众望所归，而且～～他们互相 hedge, 哈哈哈哈

老土拨鼠 · 发表于 2013-10-18 13:53:48

万里风中虎发表于 2013-10-18 09:56
3 _+ y6 A& V! H3 l应用金融这几个大拿得奖是众望所归，很多人就没看过他们的文献然后评论说这个研究没意义。我发现几乎每次诺 ...

国内这老几位就靠踩别人来刷存在感了。

万里风中虎 · 发表于 2013-10-18 09:56:45

应用金融这几个大拿得奖是众望所归，很多人就没看过他们的文献然后评论说这个研究没意义。我发现几乎每次诺奖出台后，国内这几个所谓的经济学家或者金融专家比如说左小蕾，就会评价说这个研究没意义。其实，这些人早就没有发表过论文了。资产定价是一个非常成熟的学派了，得奖是应该的。

Dracula · 发表于 2013-10-17 19:41:23

本帖最后由 Dracula 于 2013-10-17 19:47 编辑

曾自洲发表于 2013-10-17 10:05 " t u! k( B* I0 D
我觉得诺贝尔经济学奖应该改名叫诺贝尔投行经济学奖。颁奖涉及的领域十之八九和投行的业务有关，和经济发展 ...

金融经济学1997年以来这是第一次得奖。而且80年代以来金融经济学研究没有什么大的突破，我估计未来十年金融经济学家再得奖的可能性不大。

经济增长理论80年代，90年代很热，过去几年Paul Romer, Gene Grossman, Elhanan Helpman一直都是在得奖的热门人选上, 他们几个人未来几年应该会得的。不过过去10几年，经济增长理论没有什么特别的突破，现在是比较冷的研究领域。

另外Development Economics （和经济增长理论Economics of Growth不同，不过我这里就不详细解释了），最近10年非常热，好多工作是在非洲，印度等地作实验，研究小的，微观的经济发展政策。Esther Duflo几年前得了John Bates Clark Medal，是经济学里仅次于诺贝尔奖的奖项。经济学家得诺贝尔奖的年龄好像是所有奖项里最大的。这一批发展经济学家得奖估计得20年以后。

美国现在的债务并不是特别的高，尤其是这些债务相当一部分是被美联储持有，把这些扣除的话更会低一些。尤其是随着美国经济复苏，财政赤字大幅度下降，短期内没有什么大问题。中长期随着美国人口老龄化，养老金和医疗的支出会给财政带来很大负担。但这个问题的解决主要是个政治问题，经济学家的分析可以有一些帮助，但不是问题的关键所在。

holycow · 发表于 2013-10-17 10:19:05

本帖最后由 holycow 于 2013-10-17 15:41 编辑

到处停留的叶子发表于 2013-10-16 18:06 ' Y/ o9 q$ W+ O( g
小歪一下楼，俺有个朋友，她十多年前是Robert Shiller的学生，嘿嘿，大家都光荣了一下。 ...

我有个同事，当年跟着Scholes, Merton和Meriwether在LTCM，经历了整个兴衰

到处停留的叶子 · 发表于 2013-10-17 10:06:00

小歪一下楼，俺有个朋友，她十多年前是Robert Shiller的学生，嘿嘿，大家都光荣了一下。

曾自洲 · 发表于 2013-10-17 10:05:52

我觉得诺贝尔经济学奖应该改名叫诺贝尔投行经济学奖。颁奖涉及的领域十之八九和投行的业务有关，和经济发展没啥关系。

也没见哪个主流经济学家去研究美国怎么掉到债务陷阱的，更不要说研究怎么从债务陷阱里爬出来了。

曾自洲 · 发表于 2013-10-17 10:02:06

边寒剑发表于 2013-10-15 23:24
% n8 s, X' n0 w& l没像你说的那么夸张，也就是中国股市这种特定的地方，某种形态如果出现的话，那么买入之后，一般很短时间 ...

这种操作受资金进出通道的限制。对大资金是无效的。

边寒剑 · 发表于 2013-10-15 23:24:25

Dracula 发表于 2013-10-15 22:35
) z P/ ?4 @; |1 n# r9 j有效市场假设其实很简单，如果公开的分析方法或数据对股票的未来走势预测的很好的话，那么人人都可以运用 ...

没像你说的那么夸张，也就是中国股市这种特定的地方，某种形态如果出现的话，那么买入之后，一般很短时间内（1到3天）就可以赚10%-30%。不过如果不出现的话，就不要买入。而一年如果出现上几次的话，就可以翻番了

边寒剑 · 发表于 2013-10-15 23:24:08

Dracula 发表于 2013-10-15 22:35 . }: E h9 r/ t& ^1 m* B
有效市场假设其实很简单，如果公开的分析方法或数据对股票的未来走势预测的很好的话，那么人人都可以运用 ...

没像你说的那么夸张，也就是中国股市这种特定的地方，某种形态如果出现的话，那么买入之后，一般很短时间内（1到3天）就可以赚10%-30%。不过如果不出现的话，就不要买入。而一年如果出现上几次的话，就可以翻番了

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