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	当失灵的市场遭遇失效的政府－回顾2008次贷危机	经管智库	风雨声 2012-8-27	31 9549	Dracula 2012-9-3 00:01

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分享老虎出来了，俺来应个景: 热度 33 martian 2017-5-5 22:12; 大家拿的Home Capital是一家非银房贷机构，现在崩盘了。这场景和虎大当年提到过的Northern Rock Bank像吧！对于这样的机构，房贷是他们的资产端，吸收到的存款或借来的资金则是负债端。一旦出现房贷违约、信用评估造假等情况，资产端流动性大幅度下降、坏账率上升，失去储户的信任，股价下跌。死亡螺旋就出现了。次贷危机才过去几年啊，全世界泡沫高企的国家学到教训了吗？没有，没有，还是没有。借用Bank of England work paper 《Money creation in the modern economy》中的图表来说明金融机构的资产负债表受房贷的变动。大家拿的情况不是孤例，紧随其后的是澳大利亚和新西兰，一样的房地产泡沫。那么问题就简单了，欧元区和约翰牛的经济状况好转，多欧元，多英镑，空澳元，空纽元，空加元。空加元的话有一点要注意，每年春季是炼油厂的检修季节，5-6月时会陆续复产，那时上涨的油价对加元有支撑。去掉加元，剩下的多空组合俺玩的很哈皮。快的话到年底，德拉吉就要退出QE，目前开始做预期管理，先是说：不会扩大QE，然后是不会退出QE，再是考虑退出QE，最后靴子落地。和当年的FED如出一辙。约翰牛的收紧会比欧元区略快一点，最慢的是日元。货币政策上的速度差是俺最稀饭的，赚钱的机会终于来了。回头看兲朝，大哀股的下跌有很大程度上是受政治斗争的影响。你杀我的海南航空，我掐你的安邦保险，还有一位小郭同学，吃瓜群众摇旗呐喊。等帮主号令，大家捡便宜货去。等3-4季度油价起来，农产品再来凑热闹，那就好看了。; 1736 次阅读|17 个评论

分享 911之后的美国与世界（转）: gordon 2017-4-11 02:24; 摘自《 21世纪经济报道 2013-04-16 》 911在美国乃至世界历史上都是影响深远的事件，次贷危机、美债危机，都和它有非常直接的联系。 911在美国乃至世界历史上都是影响深远的事件，次贷危机、美债危机，都和它有非常直接的联系。2001年，美国还没有从互联网泡沫破灭的阴影走出来，911袭击后，美国民众的情绪更加悲观，为提振经济，当时的美联储主席格林斯潘决定采取低利率的货币政策。从2002年年初到2003年的年中，美联储基准利率一直维持在1%的水平，直接催生了房地产泡沫，导致次贷危机，而次贷危机又成为全球性金融危机的导火索。美国实行超宽松的货币政策后，很多国家也纷纷采取低利率政策，造成全球范围内的严重后果。从2001年、2002年开始，美国、英国、西班牙、爱尔兰等国相继出现严重的资产价格泡沫。同时，低利率让全球很多金融机构有条件去进行高杠杆的经营和投机活动。所以，911之后美联储的货币政策，深刻的影响了过去十年全球经济的走向，直接导致了各国的资产价格泡沫、金融机构的高杠杆投机行为，以及泡沫破灭之后的危机。在财政政策方面，911对美国的影响更为深远。克林顿政府期间，美国财政是有盈余的。1998年，美国财政盈余达到GDP的1%，而当时的公共债务规模只有GDP的35%。小布什上台之后，美国财政状况迅速恶化，债务规模急剧上升，每年在伊拉克战争和阿富汗战争的直接开支达到2500亿，还有其他方面的相关开支。到布什两个任期结束时，美国财政赤字已经达到GDP的3.5%，债务占GDP的比例已经从35%上升到70%。奥巴马接手的是一个烂摊子，一方面军费开支下不来，另一方面需要扩大财政赤字来刺激经济，导致2009年至2011年，美国财政赤字都超过万亿，甚至超过GDP的10%。 911之后，美国国内的反恐开支成倍增加。反恐对人们的心理和日常生活产生了极大的影响，其所造成的隐性开支是难以估量的。比如安检设备的广泛铺设、频繁的恐怖袭击预警等，都提高了居民和企业的生活和生产成本。同时，美国的移民政策收紧、签证管理也更为严格，也在一定程度上影响了美国的经济和国家战略。 ********************************************************************* 我们观察到一个现象，即当全球经济进入一个紧缩期或下行期的时候，在宏观经济政策缺乏一定效果的情况下，往往会伴随着世界政治和军事格局的动荡。通过反恐战争相应的支出，延续此后到2008年金融危机之前的经济发展，掩盖了实体经济的矛盾，其对美国的一个负面影响就是使得它的债务支出越来越高。同时，也使得原本会发生的经济衰退，通过国家开支相对延后，至少在一定程度上转移了视线，将2001年前后危机发生的可能性延后到了2008年。我认为，反恐战争使得美国的国际经济、政治地位进一步强化而非弱化，因为它强调了自己在反恐战争中的价值观，反恐是一个具有普世价值的体系，谁都可以反恐，这就强化了美国在国际政治中的领袖地位。由于美国要以发债的方式解决反恐支出增加的问题，在国际上就形成了一个债权国和债务国的关系，特别是以美国为主的债务国和以中国为主的债权国，这两个国家各自承担了不同的职能后，非常有趣地造成了国际经济格局中生产国和消费国的泾渭分明。正因为如此，美国强化了此后美元的汇率问题，美国货币政策对于全球产生了巨大的影响。当第二大经济体是债权国，而第一大经济体在发钞的时候，就会影响到债权的市场价值。所以，我们看到，当美国的经济政策发生相应变化时，一定会比以往更加加剧全球经济的波动，这个波动可能是增长，也可能是下降。当两轮量化宽松政策形成通货膨胀时，中国由于美元储备市值的变化，形成应激反应，这一反应是继续增持美元债券来稳定汇率，从而稳定外汇储备。 ************************************************************************** 美国衰退？您是否同意这样的判断：911事件是美国经济和国际地位衰退的起点？：衰退倒是谈不上，若说衰退，一定要有比较，即其它经济体是否崛起、取代它原有的位置？从这个角度看，我认为其它经济体的衰退比美国更加严峻。 1999年是欧元起步期，当时的一个判断是欧洲经济崛起使得世界经济更加多元化，经济格局更加清晰；日本的衰退也正好是1991-2001年，被称为失落的十年，而从2001-2011年又进入到失落的20年；俄罗斯国际地位的衰退可能更加明显一些，实际上苏联解体以后，一直没有恢复到它原来的地位。从这段时间来看，美国可能仍然是世界上独一无二的经济和政治的领头羊，这一点并未发生根本的改变。这是我对过去十年的一个评价。但毫无疑问，一些新兴市场在崛起，主要以中国为代表；但以中国为代表的崛起和当年日本的崛起、及此后东亚四小龙的崛起，它们的量级有一定的相似性，特别是日本在战后迅速成为世界第二大经济体，现在中国也已上升为世界第二大经济体，和日本形成了一种替代关系。因此，老大的地位未变，第二名之后的经济体却在重新洗牌，这恰恰是911之后我们观察到的一个情况。其次，美国对于全球经济的影响力，特别是在产业结构和经济政策层面的影响力，从1990年代到2001年之间一直是独一无二的，而在2001年之后呈现出一个逐步弱化的趋势。即美国老大的地位未变，但老大的影响力，或者说和第二名之间的差距，及在全球层面所起到的积极作用可能在弱化。其中一个标志就是1990年代兴起的IT技术革命，主要以美国硅谷为代表；而2001年纳斯达克泡沫破裂之后，恰恰也是911发生的那一年，时至今日，全球似乎缺乏一个具有领袖地位的产业体系。这个产业体系将会在哪里产生，目前还不是非常确定，但我个人以为，发生在新兴市场的可能性比较低，以中国为代表的产业引领的可能性也比较低。格林斯潘在回忆录里提到，美国最核心的优势是制度，而宪法是美国制度的核心，其他的法律制度是在宪法框架下派生出来的。911之后，美国的国家制度没有改变，华尔街模式仍有生命力。尽管现在美国陷入危机，经济增长速度下滑，信用级别被下调，但是美元地位不仅没有下降，反而在上升。美元的全球储备货币地位进一步强化，这是我们必须重视的。美国崛起的历史经验可以概括为四个方面：制度、教育、科技、金融。制度是根本，教育是基础，科技是先导，金融是手段。911尽管对美国造成很大的冲击，但是并没有从根本上改变美国模式，美国仍会沿着金融资本主义这个模式走下去。在全球分工的框架下，美国的产业还将继续向海外转移。美国只需要掌握几个关键领域：金融、教育、科技、品牌、设计等，就能够站在全球产业链的高端。再加上美国拥有发达的金融市场，能够在全球配置资源，美国的优势还将持续。美国走出危机的路径：此次危机暴露了美国经济结构的哪些深层次问题？您认为美国走出危机的可能路径是什么？：我们首先要承认，经济运行是周期性的，无论采用哪种经济制度，任何经济体都是如此。美国经济的恢复是需要一定时间，我个人判断至少要到 2015年才能好转。目前采取的量化宽松、财政刺激等政策，都是治标不治本的。政府不是万能的，并不能够通过政策干预来逆转或抹平经济周期。然而当政者必须要有所作为，否则选民就会投反对票。打一个形象的比方，现代医学证明，人得了感冒需要七天康复，吃药也得七天，不吃药也得七天。刺激政策就好比感冒药，看上去能够刺激经济，但会产生副作用，对经济造成伤害。财政政策虽然能够暂时起到刺激作用，但也是对未来资源的一种透支。：美国的经济结构有它的特殊性，调结构是很难的，就像中国很难从一个生产国变成真正的内需拉动国一样。所以，指出它的结构性缺陷或深层次问题容易，但改变很难。与其不咸不淡地指出美国有这样或那样的问题，不如探讨它的生命力到底有多强？客观地观察，我认为美国的生命力依然很强。在它的经济结构中，次贷危机也好、债务危机也好，肯定暴露出一些问题；我们不得不承认，美国经济衰退造成了全球经济二次探底的可能性，但这恰恰说明了美国这样一种引领形势没有根本改变，全球对于美国经济的依赖性是非常强的，反过来说明它的竞争力依然非常强。次贷危机和美债危机确实暴露了一些问题，这些问题在哪里？当经济已经不可避免地出现产业竞争力下降时，我们似乎只能依靠凯恩斯主义来拉动经济增长。次贷危机暴露出美国经济中最关键的问题，即缺乏引领全球的经济增长点，而负债又过高。作为西方发达国家，美国的社会体制是比较成熟的，而这又意味着相对中低层老百姓是得到充分保护的。它的竞争力靠什么？少数精英。无论是之前美国哈佛、麻省所在的大波士顿区的剑桥，还是现在以斯坦福为代表的硅谷，都是靠少数大学、科研机构、PE和VC，金融资本结合科技创新所形成的一种比较强的产出能力和利润获取能力，来养活大多数老百姓的。这种模式到底对不对，不好说。而中国的问题可能是过于新古典主义了，即在微观上，大量的人通过自己的能力、辛劳获得相应收入，回过头才发现贫富差距越来越大，我们缺乏的正是美国这样的补偿机制。那么，我们在等待什么？等待美国的科技精英和资本精英，这两种要素的配置再次找到完美的融合点，而不再把过剩的资本配置于那些看起来不太能获得产出的领域，包括扩张性财政政策、反恐战争，实际上都是只能维持支出，不能获得收益的领域。从需求管理到供给学派，这是宏观经济学的一个演变，但到目前为止我们没有找到更好的办法。我们在等待美国寻找到引领全球新的经济增长点，如果它找不到，其它国家找到了，美国就需要更长的时间才能走出危机。按照通常情况看，从2008年开始，美国最快也需要4-5年时间，即到2012年底或2013年才能真正走出衰退，理由是它的金融不良资产的处置需要这么长的时间。若其它经济体崛起，而美国又没有找到有效的增长点，那么即使走出衰退，它还将在低位徘徊较长的时间；除非它能够再度像当年的IT技术和生物技术革命那样，引领全球走向一个新的繁荣。; 273 次阅读|0 个评论

分享对奥派理论在中国经济应用的解释: gordon 2016-5-14 12:59; 次贷危机后中国几次大规模释放流动性分别发生在2008年底，2013年，以及今年1月，期间还有几次中等规模的暂且不谈。和过去几次相比，物价对扩张型货币政策的时滞效应越来越短，从原先的9个月，到6个月，到今年不到一个月就引发必需品价格大涨，并且无法用天气与季节性因素解释。归根结底是中国货币政策与经济结构已经出现了严重的问题，基础货币对货币派生的推动影响力越来越大，实际货币乘数不断下降，在这里特别强调是下降，而非央行季度报告中的披露的越来越高的值。在正常的商业循环下，“货币——实物——货币”这个转换过程会不断往复进行，这也是货币派生正常状态的必要保证。但国内普遍产能过剩，终端需求不足，外加信贷资源分配不均，导致上述循环中大量过剩实物无法转变为货币，或者说回收现金流的时间远长于债务偿还期，这些现象在投资拉动经济的铁公基项目上和以土地与新建楼盘还贷，导致大量银行存款沉淀的地产经济模式中非常普遍。因此每过一段时期，都要靠央行重新发行一轮基础货币去再次推动“货币——实物”，否则很多企业的应收账款根本无法回收，工资无法支付，全靠新增贷款来继续维持。去年新增社会融资中70% 以上的比例用于借新还旧，公共部门与私人部门借贷的主要目的是维持债务滚转而非正常的实体需求，上述因素都导致了基础货币*货币乘数=货币派生量这个公式里，基础货币对最后乘积的影响日益加大，乘数日益萎靡。因此，在今年初这一轮天量投放后，我们看到物价迅速做出反应，一方面是在投资回报率很低的背景下，资本不参与正常的实体货币派生渠道而更多涌入生活必需品炒作。另一方面，也是最重要的一方面，那就是生活资料生产部门出现了“供给侧衰退”。 ********************************************************************* 通胀除了货币因素，还有结构性供给因素。我们知道社会中的生产资料生产部门与生活资料生产部门（消费品生产部门）之间进行充分的物资交换是维持物价稳定与经济增长的保证。今年以前，ppi 指数出现同比近40个月下滑。在生产资料的生产部门中，受建筑业与制造业的衰退，外贸需求疲软，以及外资企业的撤离潮，致使很多流动人口缩减消费支出与离开大中城市，同时受当局反腐和缩减三公经费的影响，餐饮业步入萧条。这些因素致使消费品生产者出现普遍亏损，比如养殖户，蔬菜和果农等，自去年起大量从事农产品供应的从业者因亏损而转型。而今年巨量信贷投放下受益的主要是过剩工业品生产部门，导致短期内生产资料生产部门对需求的反弹，但由于前期消费品生产部门供给侧衰退，因而这两大部门之间出现了时间差的结构性供需失衡，导致生活必需品的物价不可逆的快速上升。; 219 次阅读|0 个评论

分享美国是如何发生次贷危机的？ ——— 人生的那些改变: gordon 2016-3-13 03:52; 冰冻三日非一日之寒，那年的雪今天才下注：跟 “表外业务” 类似，就是找点能挣钱的行当。从上世纪 80 年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款， “ 次贷 ” 也因此得名。　　放贷机构可不是慈善家，他们不是提供 “ 经济适用房 ” 。获贷人 “ 零首付 ” 轻而易举地跨进了买房的门槛，过去没能力买房的人群一下就有了买房的条件，当然，与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等相比，你肯定要付出更高的利息，贷款的利率也要 “ 随行就市 ” 浮动。对放贷机构来说，它可以从中获得比带给优质贷款人固定利率、较低贷款利息更高的收益。可谓 “ 两头乐的好事 ” 。然而，这一 “ 设计 ” 构建在了一个贷款人信用低的基础平台上，一旦贷款人无力如期付息还本，放贷机构烂账砸锅无疑，风险甚大。　　上世纪末期，美国经济的景气，似乎淹没了这一风险。进入 21 世纪后，次贷风行美国。尤其是在新经济泡沫破裂和 “9·11” 事件后，美国实行了宽松的货币政策，从 2000 年到 2004 年，连续 25 次降息，联邦基金利率从 6.5% 一路降到 1% ，并从 2003 年 6 月 26 日到 2004 年 6 月 30 日期间保持了一年多的时间。这一切如同为消费市场打了 “ 激素 ” 。　　利率低到了 1% ，贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场日益活跃。有位在美国的朋友告诉说，他 1999 年花 160 万美元买了一栋别墅， 2003 年出手时卖到了 320 万美元， “ 这样的投资机会放在眼前，不买房子简直就是白痴 ” 。　　美联储储蓄低利率和房产价格一路飙升，编织出一幅美好的前景，巨大的诱惑驱使着次贷在美国的欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是 2003~2006 年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。放贷机构坐收超常利润，贷款人赢得房产 “ 升值 ” ， 50 万美元买了一套房子， 2 年后价格升到 60 万美元，贷款人将房子做为抵押再贷出钱，也就会买几处房子，坐收房地产价格上涨的渔利，一切感觉良好。到 2006 年末，次贷已经涉及到了 500 万个美国家庭，目前已知的次贷规模达到 1.1 万亿至 1.2 万亿美元。　　假如美国的房地产价格可以一直上升，假如利率持续维持超低的水平，次贷危机也许就不会发生。然而，这只是格林斯潘 “ 吹出来的连环泡泡 ” 。利率不会永远处于降息周期，经济周期更意味着不会总是无限增长。为防止市场消费过热， 2005 年到 2006 年，美联储先后加息 17 次，利率从 1% 提高到 5.25% 。由于利率传导到市场往往滞后一些， 2006 年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭，那套 60 万的房子又回到了 50 万，然后迅速跌到 40 万，抵押品贬值了，还是那套房子能从银行贷出的钱减少了，而储蓄利率上升了，贷款利率也相应上升，次贷是浮动利率，于是要还的钱增加了。　　本来次贷贷款人就是低收入者，这时候，他会怎么办，还不了贷款，只好不要房子了。贷款机构收不回贷款，只能收回贷款人的房子，可收回的房子不仅卖不掉，而且还不断贬值缩水，于是不要说什么盈利，就连资金都转不起来了。从 2007 年 2 、 3 月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题，首先是新世纪金融公司因频临破产被纽约证交所停牌。 ****************************************************************************** 美为自救，让金价、油价发飙美元贬值是美国政府转嫁和化解次贷危机的一种有效手段。此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。经合组织在去年底发布的《经济展望》中指出：调整已在进行之中。　　该组织预测， 2007 年美国内需最终仅会增长 1.9% ，低于 2006 年的 2.9% ， 2008 年的增幅将进一步放缓至 1.4% 。 2007 年和 2008 年，随着美国实际贸易赤字缩减，净出口对经济增长的贡献将为正值： 2007 年贡献 0.5 个百分点， 2008 年为 0.4 个百分点。如此，美国正将前些年 “ 出口 ” 到全球其他地区的刺激因素重新 “ 进口 ” 回来。信贷紧缩很可能会加速这一过程。因此美国需要净出口强劲增长。同时，美元贬值所造成的通胀只要在美国人尚可承受的范围内，通胀也会发挥积极作用，美国人还贷实际上减少了。因此美国政府纵容了美元不负责任的贬值。　　石油价格和黄金价格是同向的。吕随启说： “ 美元贬值就会导致以美元计价的石油价格和黄金价格上扬。我们所观察到的石油价格上涨，也是以美元计价的石油才升值，而以欧元或其他硬通货来计值的石油并没有那样上涨。投资者抛售美元，而购买石油黄金来使资产保值，从而推动石油、黄金增值。 ” 　　油价和金价的上涨与美元贬值有直接关系，而美元贬值则是美国在出现次贷危机后挽救经济的手段，由此可以判断，油价、金价的上涨，间接地受到了次贷危机的波及。; 247 次阅读|0 个评论

分享某公司风险官论文的几个问题（转）: gordon 2015-12-26 07:37; 李祥林的论文，至少有两个重要的工作没有完成。其一是没有说明使用正态分布Copula的合理性；其二是没有说明相关性的时变性的严重程度。而这两个地方都很重要，可以说是后来模型和市场实际表现脱节的主要原因：虽然李祥林列出了几种Copula，但正态Copula是其中最容易被理解和计算的。李祥林给的例子也是使用正态Copula。因此，后来交易员和评级公司基本上是使用正态Copula。 2、相关性的时变性是指相关性并不是静态的，而会随着时间和市场变化。这是一个更严重的问题。2008年的次贷危机证明，当某些产品出现危机时，其它产品与它们的相关性会大大增加，从而使得某些衍生品的风险大大增加。在计算日度和周度风险时，不太需要考虑这个问题，因为变动是连续的，可以预期几天之内变化不大。但如果要进行长期和全周期评估时，相关性的时变性必须考虑在内。要么说明时变性不重要；要么在模型里面加入时变性。但在李祥林这篇论文里，这两点都没有被提到。 ****************************************************************************** 第一个问题，为什么会先验的认为是正态分布的。; 0 个评论

分享道理其实很简单（转）: 热度 1 gordon 2015-7-8 23:14; 注：道理其实很简单，有买有卖才是市场。（它做了好多不该做的事）一个危机的起源通常是一个源于现实高于现实的故事，譬如金融上古时代的英国南海泡沫就是起源于航海大发现的真实背景而讲的美妙故事，还譬如真实的改革和自我陶醉的改革牛。危机的第一推动力则通常来自于官方和半官方的利益集团，资本盛宴貌似是穷人翻身的机会但几乎无一例外最后都是给政府贡献税收和让贫富差距继续拉大。危机的发酵则必须要用杠杆，酝酿于02-07年美国的次贷危机初始于普通房贷，继而放松信用限制无节制放贷，进而用一系列衍生品放大规模加杠杆，当加杠杆成为习以为常的动作后，参与者便陶醉于超常的回报和超高的流动性（如A股每日成交量过万亿）误以为这些流动性会在下跌时依然存在可以轻松出逃。危机的爆发，通常只是个小事件但足以让部分市场参与者审视所持有的资产并打算套现，然而在没有新钱接盘时，此资产的流动性宣告停滞（流动性特指金融资产的可变现能力）。 08年某外资大行交易头目打电话要求另一家银行增加保证金时，对方说我们这个CDO的公允价值是99块，该交易员破口大骂去tmd的公允价值我给你开个双边65/75两边各10亿美元。所谓的价值在市场面前不堪一击，尤其是以停牌当鸵鸟的股票难道还值停牌前的价格？最后当次贷危机结束时那个CDO的真实价值连2块钱都不到。危机的诱因及之后的明显特征：流动性缺失。当多数金融资产无法变现时，会严重影响参与者的正常经济活动，想卖股买房也不行了，想卖股还贷也不行了。于是危机开始蔓延了。危机的推进，流动性危机变成信用危机。金融系统的错综复杂的关系让各个参与者不再相信对方的信用度随着资产重估不断追缴保证金。而流动性缺失恶化缴纳保证金的难度和降低保证品的价值，最后某机构轰然倒下带来更严重的连锁反应。; 369 次阅读|0 个评论

分享次贷危机和垃圾债券: 热度 6 erha 2011-12-10 00:27; 这几天在看Seth Klarman写的Margin of Safety。其中一章讲到垃圾债券。80，90年代垃圾债券风行的时候，华尔街把很多垃圾债券打包出售，其中一些比较“好的”债券池还获得评级机构的很高评级，然后向机构投资者出售。看着怎么跟次贷危机那些套路一模一样啊。真是太阳底下没有新鲜事。作者还特意指出，将来一定会发生类似的事情，并告诫大家多多研究以往的历史，避免悲剧发生。该书1991年出版。; 1118 次阅读|3 个评论

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