谈一下今年的诺贝尔经济学奖

Dracula

今年的诺贝尔经济学奖颁给了金融。简单介绍一下。
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有效市场假设在经济学里最早由萨缪尔森提出，在它的最强的形式下是说股票价格准确的显示了股票的真实价值，也就是discount value of future dividend flows。在它弱的形式下是说，如果没有内部信息的话，股票价格无法预测，也就是说只要依赖的是公开信息，无论是技术分析，还是基本面分析，还是公司报表的分析都无法帮助我们预测未来股票价格的走势。这个逻辑很简单，如果一个理论模型很准确，预测1个月后股票要大跌，模型依赖的是公共信息，大家都知道这个结果，因此今天就会大量抛出股票，这样股票就会今天而不是1个月以后暴跌，模型的预测就变成是错误的了。Eugene Fama 的贡献是60年代作了很多开创性的经验研究，发现已公开的公司信息，宏观经济变量象通货膨胀率等对股票价格没有任何预测力量。现在经济学家大多数都接受弱形式下的有效市场假设。由此的投资建议来说，就是研究股票市场以及其它金融市场的走向没有任何用，如果你对风险的承受力比较高的话，就多买些股票，并且投资在index fund，成本又低，风险相对还小。金融经济学家还作了大量的关于mutual fund，hedge fund收益的研究，结论是绝大多数actively managed的基金其实表现还不如index fund。有很小一部分hedge fund能年年保持很高的收益，有可能是他们确实找到了股票市场运行的规律，但是保持秘密，靠这个挣钱。但是从过去几年一系列insider trading的丑闻，包括最近SAC Capital被起诉来看，我觉得相当一部分hedge fund赚钱靠的是内部消息。当然还有的象Bernie Madoff那样就直接是骗子。但是对绝大多数的普通投资者来说，这些没有什么借鉴意义，我的建议，还是买index fund。
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Eugene Fama另外的很重要的贡献是Fama French Three Factor Model。Fama和Kenneth French确定了小公司，book to market ratio（公司帐面的资产同股票市场沽值的比）高的公司，股票收益率高。但是对于为什么会这样（包括后来加进去的momentum factor），到现在也还没有一个很好的解释。Fama的看法是这不违反有效市场假设，小公司，book to market ratio高的公司风险高，因此收益率高，但是他的看法的经验数据支持并不是很强，尤其是momentum factor为什么会存在，更是一个谜。我觉得如果有谁会做出一个很好的解释的话，将来肯定也会得诺贝尔奖的。就投资建议来说，如果你认为Fama French的结果是由于市场的不理性的话，那就多买小公司，book to market ratio低的股票。当然这其实是同弱形式下的有效市场假设相矛盾的，而且过去10几年小公司额外收益优势基本上消失了，我个人倾向于支持Fama的看法。

4 y: ]; a) {* S1 o4 zRobert Shiller得诺贝尔经济学奖的那篇文章被评为American Economic Review创刊100年以来最伟大的25篇文章之一。他的出发点同样是有效市场假设。如果我们认为股票价格是对股票真实价值的理性预期的话，那么美国的股票市场的总值大致就代表了市场对美国的整体经济的看法。但是股票市场每年涨跌20%以上非常常见，很难想象大家对美国经济本身的看法会有这么大的动荡。尤其是象1987年的黑色星期一，Dow Jones一天暴跌23%，很难相信理性的看法是美国经济的未来前景一天内缩水了23%。Shiller由此出发，由数学推导，有效市场假设和理性预期意味者股票市场的波动应该大致等于市场整体的dividend总量的波动，但是数据显示市场的波动远远大于dividend的波动。也就是说股票的价格在股票的真实价值外还包含了相当大的噪音。Shiller将这一噪音理解为animal spirits，也就是市场的非理性因素包括泡沫。如果大家学过一点统计学的话，只要这一噪音不是完全的random walk的话（如果是的话，未来市场的variance 会无穷大），那么就会有mean reversion，也就是说在长期股票价格会回归其真实价值。一般市场用P/E ratio 来近似其真实价值，因此如果P/E ratio明显高过历史均值的话，我们可以认为市场有泡沫，是卖出的时机，反之则是买入的时机。就投资实践来说，这个建议看起来很简单也很有道理，但是并不是很好用，Shiller本人也承认对泡沫的确定，尤其是预测什么时候泡沫破裂极其的困难，象90年代的互联网泡沫可以一直膨胀好多年，看着股票一直暴涨，大多数人我觉得很难有那种耐心等下去。Robert Shiller在金融媒体上经常被提到，是他和经济学家Karl Case一起创建了Case-Shiller 房屋价格指数，来衡量美国房地产市场的健康和是否过热。
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# e# h  C' L4 ^, @( j同Fama和Shiller不同，Lars Hansen更算是宏观经济学家和经济计量学家。他最重要的成就是建立了Generalized Method of Moments的统计方法。GMM不仅是在宏观和金融，在其它经济学领域的应用也极其广泛，不过我听说在1982年Hansen发表论文之前的10几年，统计学里已经出现了类似的统计方法，因此Hansen在GMM的独创性上并不是那么的高。这一次瑞典皇家协会颁奖的理由是Hansen用GMM的方法分析股票价格。他的工作技术性很强，而且和现实的投资关系不大，这里我就不多写了。
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9 i1 y! C' m. _* `) f最后，这一次是2007年以来，芝加哥大学第一次获得诺贝尔经济学奖。芝加哥学派在90年代最为风光，几乎年年都得奖。但是也就是那时起，芝加哥大学的经济系开始衰落，年轻的教授里做出开创性的研究不多，这次Hansen和Fama获奖后，芝加哥大学经济系下一次获奖可能得等很长一次时间。

Dracula

cipher 发表于 2013-10-15 10:56
买index fund，
对于资金量少的，买index的ETF，

在美国由于激烈竞争，好多ETF的成本非常低，expense ratio最低的只有万分之四，万分之五。除非你的资金量非常之大，交易成本会比这高很多的。我的建议还是选择Vanguard或Charles Schwab的S&P 500 fund, 或者Global fund。就我个人来说，不觉得有能力选择股票或板块。国内股票市场的具体情况我不太清楚，可能不太一样。

Dracula

喜欢喝冰茶 发表于 2013-10-15 14:34
Chicago的这两所学校的商学院都很好，就是伊州的Champaign分校，好像会计也挺好的，但是很好奇，会计的PhD ...

会计PhD研究的题目基本上都属于应用经济学，好多和金融经济学，尤其是corporate finance研究的领域很接近。它们理论模型的论文很少，主要是经验研究。我知道的一些领域比如和这篇文章有关系的，研究发现公司利润报表的数字公布后，股价的调整好象不是一步到位，比如公布的是好消息，当天股价的上升的话，未来60天的股价大致会跟着上升，这个结果好象和有效市场假设相矛盾，据我所知，还没有什么好的解决方法。还有的题目象不同的会计准则和法律规定对公司实际运作象投资行为，现金管理行为的影响。还有的一个重要的研究领域是Earnings Management的行为，也就是研究公司如何以及为什么用合法的或非法的会计方法来控制公司报表里的利润数字。
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# k% U/ \" [' g6 s/ X会计的PhD毕业后如果到商学院教书的话收入很高，我听说助理教授一毕业一年20多万，排名高的接近30万美元，是商学院下各专业里收入最高的。而且会计PhD每个学校每年毕业的人数很少，而商学院对会计教授的需求则增长很快，这样不仅是收入高，而且工作很好找。这里如果有对这个专业感兴趣的话，我觉得是很好的选择。
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Dracula

边寒剑 发表于 2013-10-15 16:54
% \: ^3 \$ V) P4 ?  ]9 x估计也就是对于外国股市，

7 I8 n5 j' A5 }对于中国股市以及中国的个股，要是我说一些技术分析的话，是不是也要得诺贝尔奖 ...

) [- V& {/ Y1 K8 i% ~, G0 q有效市场假设其实很简单，如果公开的分析方法或数据对股票的未来走势预测的很好的话，那么人人都可以运用这些方法成为巨富，这些市场也就无法存在了。比如90年代互联网泡沫，金融危机以前的房地产泡沫，事后确实是很明显这些价格里有很大的泡沫成分，但是对有效市场假设攻击的一个很有效的回应是，既然那些泡沫那么明显，那些反对有效市场假设的经济学家，怎么泡沫崩溃前没大幅度做空，借这个机会成为巨富，而还在学校里教书呢？现实里靠泡沫崩溃发财的，比如John Paulson金融危机前大量卖空mortgage backed security，一下子赚了37亿美元。不过2011年一年John Paulson的财富缩水40%，因此他是不是就是有效市场假设的特例我也怀疑。
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Dracula

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曾自洲 发表于 2013-10-17 10:05
8 M, J7 q/ H0 z3 P5 w我觉得诺贝尔经济学奖应该改名叫诺贝尔投行经济学奖。颁奖涉及的领域十之八九和投行的业务有关，和经济发展 ...

+ H6 G& F! r' ]$ _: L, g金融经济学1997年以来这是第一次得奖。而且80年代以来金融经济学研究没有什么大的突破，我估计未来十年金融经济学家再得奖的可能性不大。
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经济增长理论80年代，90年代很热，过去几年Paul Romer, Gene Grossman, Elhanan Helpman一直都是在得奖的热门人选上, 他们几个人未来几年应该会得的。不过过去10几年，经济增长理论没有什么特别的突破，现在是比较冷的研究领域。

另外Development Economics （和经济增长理论Economics of Growth不同，不过我这里就不详细解释了），最近10年非常热，好多工作是在非洲，印度等地作实验，研究小的，微观的经济发展政策。Esther Duflo几年前得了John Bates Clark Medal，是经济学里仅次于诺贝尔奖的奖项。经济学家得诺贝尔奖的年龄好像是所有奖项里最大的。这一批发展经济学家得奖估计得20年以后。

美国现在的债务并不是特别的高，尤其是这些债务相当一部分是被美联储持有，把这些扣除的话更会低一些。尤其是随着美国经济复苏，财政赤字大幅度下降，短期内没有什么大问题。中长期随着美国人口老龄化，养老金和医疗的支出会给财政带来很大负担。但这个问题的解决主要是个政治问题，经济学家的分析可以有一些帮助，但不是问题的关键所在。

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Dracula

五月 发表于 2013-12-2 13:07
6 z9 y& [- x3 c* f/ r4 ~我倒是认为为什么不能说美国经济未来前景一天内可以缩水23%呢？
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在金融行业，对“未来”的定义是非常模 ...

% f5 [, I0 e3 S股票估值最基本的公式, 假设明年的股息是D，股息的增长速度是g，discount rate是r，按照理性模型，股票的真实价值应该是

p=D*/(1+r)+D*(1+g)/(1+r)^2+D*(1+g)^2/(1+r)^3=D/(r-g)。
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* _' ^5 z5 ?6 e* H) v2 c. DD/P=r-g 叫做dividend yield。

& |; i- t2 d# V  f5 r3 F在Shiller最终获奖的那篇论文里他假设r是常量，不随时间变化。从单个股票看，股息和利润的关系不是特别明显，但是从美国股票整体长期的来看，股息的增长速度应该大致等于公司利润的增长速度，假设没有经济全球化跨国企业全球扩张的因素，美国公司利润的增长速度应该大致等于美国经济的增长速度。历史上dividend yield波动非常剧烈（这其实也是Shiller论文的入手点），Dow Jones 指数30种股票的dividend yield在大萧条的最低点时是8%，互联网股票泡沫的顶点时是1.4%。但就我们这个简单的模型来说，这个值应该接近于常量，不应该有很大波动，1987年黑色星期一前的dividend yield很低是2.6%，1987年美国的名义GDP增长速度是3.5%。那么按照这个模型，r-g=2.6%，r大致等于6.1%，股票黑色星期一那天暴跌23%，dividend yield增长30%，如果股票暴跌是理性，并且r是不变的话，这意味着那一天人们对不仅是1988年而且是未来所有年到无穷，美国经济的增长速度的预期都调低了0.8%，按1987年的增长速度来说这是23%的跌幅。如果黑色星期一那天爆发核大战，那么这个降低还不算离谱，但是问题是那天什么特别的消息也没有，因此很难让我相信那天之前或之后的股价都是出于理性的估值。

) d7 x& {/ D; ~: s& I) ]前面的简单估算以及Shiller那篇论文的弱点在于假设discount rate是常量，黑色星期一的股票暴跌也可以被解释为discount rate在那天激增，由于对股票的discount rate不能被直接观测到，这个解释更容易自圆其说。但是对经济学家来说discount rate这个变量是来自效用函数里对未来收益的discount以及对风险的规避，这个参数似乎应该是比较稳定的，因此现在的看法是Shiller那篇论文提出的这个难题仍然是理性市场假设难以解决的难题。
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你提到美国经济总量的增长可能是非线性的，因此那天可能发生了什么细微的事件，导致人们对美国未来的经济走势作出巨大的修正。这个可能也有。但是当时在纽约证卷交易所的当事人以及人们事后都没能令人满意的解释这个事件到底是什么。因此我对这个解释比较怀疑。

如果“未来=无限”的假设是对的，那么一个季度，甚至一年的财报，相对于“无限”来说，其对企业的“估值”影响应当趋于零。

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由于你要对未来discount，比较遥远的未来企业的表现对股价的影响相对很小，因此近期的企业表现对股价的影响相对较大。另外企业近期的表现提供了关于未来增长速度g的信息。因此单个企业股价大幅度调整同理性假设并不是特别的矛盾。但是整个美国经济增长的波动则小的多，因此整个股票市场的剧烈波动要难解释的多。

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Dracula

oops 发表于 2013-12-5 12:23
那怎么解释RenTech, PDT, 这样在股市上长期赚钱的公司呢？

  B; Z6 `$ h( A# d; T+ R有几个可能。这可能是小概率事件，那么多hedge fund，即时他们没有特别的能力，就概率角度来说，也应该有几个长期会有很好的表现。还有就是insider trading，过去几年抓了好几个内部交易的案子，尤其是最近的SAC Capital，现在看来，过去20年Steve Cohen以及他的公司的特别好的表现可能主要来自内部信息。还有的可能象Bernie Madoff那样就是个骗子。当然也可能他们确实发现了股市运行的规律，不过我个人对这个可能性的怀疑比较高（当然这也可能是出自我潜意识里的嫉妒）。