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标题: 聊聊新三板 [打印本页]
作者: 然后203    时间: 2013-12-23 18:28
标题: 聊聊新三板
本帖最后由 然后203 于 2013-12-23 18:31 编辑
4 V0 K9 S" a0 E, B' g6 Q: b5 |: T. H9 }

接触新三板' N& J* J( L, e
    今年一不小心掺合了一下新三板业务。到年底了，这个话题竟然炒得有点热了。于是将之前的一些文档整理了一下，以飨同好。


1 O5 a4 z) A' N

新三板提上日程，应该是2012年3月28日王岐山调研三板市场。当时证监会和中关村管委会提出了新三板发展的7大建议。

1、建立多层次资本市场和完善转板制度。这是以台湾兴柜市场经验为说辞。台湾企业IPO先在兴柜挂牌两年，是一个强制性的预备市场。
# r3 h2 E0 A8 s    2、券商做市商制度。做市就是合法坐庄，权利和义务存在j较大的操作空间，券商固所愿也。- u; P1 S) G9 [1 U/ b
    3、支持主办券商开展直接投资业务。& h0 l" x" ^( U, n
    4、开展挂牌企业股权激励试点。这个主要是要地方政府拿钱。之前推行地方股权交易市场，也是这个路数，但是据了解很多没有兑现。
% D4 `3 R7 ~* \    5、适度扩大合格投资者队伍。现在扩大到个人投资者，门槛300万。
: {1 M8 v8 b0 C, c! j: j+ h) Q    6、扩大试点范围，先由北京中关村扩大到武汉东湖，再把天津和上海包括进来，2014年开放到全国。就是说全国中小企业都可以自愿申请挂牌。
4 T6 N/ p  `: G4 I; J; N6 T: e: P    7、建设统一监管下的全国性场外交易市场。这是要抢地方产权交易市场的饭碗。

! L9 T: b2 p. y* K. D( R

2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。http://www.neeq.com.cn


9 ?  l$ t/ `9 q- @" ^# {

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统在北京揭牌。

12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《决定》），将全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）的试点推向全国范围。


" e0 Q& o0 x' ?3 q# s

国务院《决定》明确，全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。原则上非金融地产类企业均可申请。创新型、成长型属于加分项。


1 @4 R5 V$ I% u7 Q0 C4 z* L9 K

一、相对于IPO，新三板上市的企业条件非常宽松。

1、成立满二年（含有限责任公司），上市主体工商注册满2年。
0 Q" y, d( X1 Q) F; P' P9 p* j    2、业务明确，具有持续经营能力。实际操作中，为完成改制（有限责任公司改制为股份有限公司，以便同股同权方便交易转让），经审计的净资产至少应达到500万元。
! R8 _* s, u6 h    3、公司治理机制健全，合法规范经营。% i8 @& Z  q$ L
    4、股权明晰，股票发行和转让行为合法合规。2 W7 F& |2 r3 `$ p# q' @8 @8 r3 D* g
    5、主办券商推荐并持续督导；3 k& J' R; {  c
    6、全国股份转让系统公司要求的其他条件。


% P1 y# d6 `4 ^4 e1 Z; k

可以看到，新三板上市没有硬性条件，具体尺度由主办券商判断、把握。券商、会计师事务所、律师事务所通过尽职调查后有充分的时间将上市主体的瑕疵处理隐藏。股转说明书（和IPO招股说明书一个性质）里面的风险揭示的目的就是通过说明之后表示没多大问题。如果有问题，会打回来补充说明。


4 u2 E$ t4 j1 M3 H) a

举例：430298股权结构二人，一个持股99%，一个1%。430315剔除无形资产账面净值，公司净资产不足500万。

. X& ~3 w' L4 P$ Y

二、主板、创业板市场只能选择IPO方式向不特定对象发行新股融资，新三板挂牌则可由企业自行决定是否融资，以及融资时点、融资对象。这也是公众公司和非上市公众公司的区别之一。即挂牌时按照企业意愿可以融资也可以不融资。


2 I  a: Y) O5 @; C

12月10日，全国中小企业股份转让系统首只影视文化股——上海基美影业股份有限公司正式挂牌。在挂牌的同时融资9000万元，创全国股份转让系统“挂牌并融资”金额的新高。

挂牌后，企业股权融资、债券融资、资产运作等等均可参照上市公司操作。


' b* |# @" J  j% J

三、和IPO相比，新三板挂牌费用少、周期短、强制披露事项、流程简化。

目前的挂牌费用，券商、会计师含资产评估、律师总计约为100万左右。

: X: r) c* s6 \1 b9 {* z; f

中国开设股票市场近30年，广大投资者深受黑幕之苦。那么为什么继主板、中小板、创业板之后要推出这个低门槛软监管的新三板呢？

作者: 然后203    时间: 2013-12-23 18:31
本帖最后由 然后203 于 2013-12-23 18:34 编辑
1 [# Z9 Q) B) f- _1 i  m" R- D) F- v- K* H, Y# j4 _* s2 K9 T
为什么推出新三板
# j4 ]$ R7 m5 ]4 m. R
3 y. |: Q8 [0 n5 ]# x9 F+ V2 A一、大背景
3 Z( |: n2 }. s3 s' N' E+ y; N) U2 s    我国设计中的多层次资本市场体系主要包括主板（含中小板）、创业板和全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）。（这就是传说中的顶层设计。）  _& K* a4 k* T0 Y
    主板（含中小板）主要为大型、成熟企业提供股权融资和转让服务（上证、深证）。8 Q: ?& E9 [( s- v- v( a8 `
    创业板主要为“二高六新”（高成长、高科技、新经济、新服务、新能源、新材料、新农业、新模式）类型企业提供股权融资和转让服务（深圳证券交易所）。( u2 \9 j9 B  j) D) N- S3 ]9 h, n( r( u
    新三板主要为中小企业(不受股东所有制性质限制，不限于高新技术企业，股东人数可以超过200人）提供股份转让和定向融资服务（全国中小企业股份转让系统）。. Z# ?- Y9 x% X; D; x9 k) B
. R) s4 u  X  l2 b  q/ ]
    这样形成一个金字塔形状的资本市场结构。（不好意思，图片搞丢了）
2 G% x$ @. \4 _
2 V% ?1 m1 g4 y    但是实际情形是怎样的呢？1 j# j8 h* u2 A: Y+ |
    截至到2013年12月，上海证券交易所上市公司：952 家，上市股票：996只（A股、B股）、总股本： 25637.6 亿、总流通股本：23706.21 亿、总流通市值： 138257.21亿 。1 e( B7 f; E# E" ^7 g" o( b) I
    深市主板：上市公司480家、总 市 值35,596.3亿元、流通市值29,332.33亿元。0 A2 o5 {( n/ ]% v- b
    深市中小板上市公司701家、总 市 值36,676.51亿元、流通市值25,078.97亿元。' y+ t' {- A+ W( a$ O
    深市创业板上市公司355家、14,390.88亿元、流通市值7,791.62亿元。
4 t! I/ T; x; ]- i    与此同时，全国股份转让系统挂牌公司仅约300家，市值350亿元。1 L* q% J, j: d" Y# W

5 J$ l2 U4 g- D6 e9 j    从数量上和市值上来看这都是一个倒三角形，头重脚轻的格局。中国资本市场的多数资源，各类工具都被主板上市公司所享用。而于此相对的则是2007年后越来越明显的中小企业小微企业融资难资源少的问题，并直接影响着市场化改革、扩大就业、创新等国家战略进程。
) r/ f4 N5 a" @1 x2 ^9 g3 Z2 v6 Q
; t( U0 H: y2 i    这就是新三板以及开放民营银行，引民资进入基建等等措施推出的大背景。% r& j# |" V+ r/ H* x* y: o4 v: r

) S8 c3 ?$ u" v1 r) h# S二、新三板的野望：中国版NASDAQ
9 r, z- N# H. I+ C9 X0 |
% n/ k3 a2 P5 G3 g) }' N* h8 u5 E    为中小微企业注入资源，优化企业转型升级的融资环境，加快经济结构调整。这是1970年代美国NASDAQ市场建立和发展的显著后果。现今执业界牛耳的企业如intc、msft、orcl、sunw、csco、aapl等企业就是得益于NASDAQ。( W6 {, Y: H; V9 A
    相对于磕磕绊绊几十年的A股，再看看NASDAQ层出不穷粉墨登场的明星企业，打造中国版NASDAQ的野望燃烧在每一个中国资本市场领导的心头。
& {0 z+ U2 S$ x5 S! {, T8 @) x    当初建立创业板就拿NASDAQ来忽悠，效果真是好极了，排队企业太多以至于证监会审核委员们审美疲劳，以至于上市企业需要造假（“最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十”这个上市条件实在很苛刻），以至于创业板成为了创业成功展示板。
; b; f9 B' K7 q6 p8 Y. W; }# X' k4 c& @
    新三板对NASDAQ的吸收：* f; u+ s% V! `/ W& N) [
   新三板挂牌不是通过证监会审核委，是通过证券行业协会备案确认；做市商制；主办券商督导制；定向融资；转板制度等等。
6 `+ A2 p4 E, w$ H4 ]
2 A* w% q4 r: w) t: O- x三、通过新三板挂牌这样一个预备式，也有规范私企、健全企业制度、摸排税务等隐含意义。
2 }2 J+ [! C8 a+ s8 |3 g& o    中国私企发展30年，真正做强做大的并不多。即便是上市公司，也存在很多不规范的地方。比如2011年蒙牛雪糕抽查大肠菌群超标，企业声明主要是流通环节惹祸，这样的处理方式真心让人大跌眼镜，给人的印象是其企业治理和企业文化方面存在较大的缺憾。
) g6 c, R  z$ |3 F* Q
4 _& ]: z( a0 q- z) m6 U/ l  S* h    私企发展中容易存在问题的主要方面有：不规范增资、大股东资金抽逃、现金交易、账实不符、无形资产等等。在公司治理结构和内控等方面更是习惯了随心所欲。
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5 V1 G, e* ^* Q) p5 I    在挂牌准备过程中，由券商、会计师、律师对企业进行尽职调查，对相关问题进行处理，以第三方中介机构介入的形式来保证对外披露对内治理的质量。尤其是主办券商，原则上主办券商有终身督导的责任。（当然实际执行情况怎么样就不是现在所能知的了。）
  k$ z9 y, w0 v& e1 U0 p- t- U$ u, T5 Y
四、试验田/ s1 W$ M2 {6 {8 m. z4 y: c5 @
    由于这是一个规模和影响都比较小的市场，可以放心进行注册制和行业自律等试验，类似摸石头的思路，希望有心人能有所收获。
作者: 然后203    时间: 2013-12-23 18:35
然后203 发表于 2013-12-23 18:31
2 q3 a& m- ~0 L8 f为什么推出新三板
8 u" _* t3 V& A5 Y* O
3 ]+ N) ]$ L2 D: F+ q1 V一、大背景

; m+ @2 l3 M2 f  \3 t新三板的机会和风险- V  F2 I% Z# i9 i
' r* g: `" h! p0 \( M0 k) {. Z- v$ c9 G
 券商等中介机构的机会和风险
) t  m6 q/ m# h, w  n* z  d     目前全国约有2000多家企业准备在新三板挂牌。券商们预计5年内累计将约有7000家企业挂牌，形成一个总市值约1.5万亿元的市场。按照每家挂牌费用80万计算，挂牌费用在50亿以上。定向融资的话，费用另计。- T9 |7 Z- ~- b3 I8 p# P& S
     做市商的利润。' j7 t$ D2 m. u5 ~: c
     转板的IPO费用。
# u8 H5 T  h  _) E/ M2 B: o2 s     由于2013年IPO暂停，中国券商的投行部门今年无比惨淡。但是一般保荐团队是不会自甘下贱去跑新三板业务的。因此多半由券商私募融资部或机构业务部或OTC部来承揽新三板业务。而且由于业务部门和地方营业部的只是配合关系，承揽和承做过程中往往会需要协调。, b6 M3 o. l4 z& p, g& R1 j7 A
     由于券商营业部专业能力不够，无法独立承担持续督导功能，而业务部门则忙于新项目的组织，再加上上市主体很可能延续之前的各种问题，于是持续督导职能缺位就是很现实的了。' \0 x! |' `) }1 N& A
     目前新三板的细则还在研讨之中，根据主办券商制度的框架推断，主办券商将在挂牌项目中持续承担责任，并有可能一旦出事，承担主要责任，至少也是连带责任。
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投资者的机会和风险) F, g! u3 G( {1 F7 i" o" k
     1、有更多的投资标的可供选择，也许会出现“中国微软”哦。' l9 x1 Y' E9 O+ ^6 h
     2、转板红利。当前由于投资者稀少，成交寥寥，新三板的平均市盈率较低，一旦转板，则可以按照行业平均市盈率进行估值，市场中相关行业机会降临时，股价也会随之动作。已经有10只左右新三板股票转板成功，其中久其软件转板到中小板。) [  c, v* A+ s1 b: ^4 k# }+ O
     风险则包括估值风险、流动性风险、操纵风险等等。比如亿房网挂牌以来成交一笔，每股价格80元，但是大概不会真的有人以此为估值依据罢。/ b& \4 Q: E/ h7 i7 q( X9 z, l
     按照一般估计，PE/VC等创业投资一般不会选择新三板来进行创投退出。只有真正的价值投资者才会青睐这样的投资机会。（似乎有利于全国性市场的培育。）# b; H& [9 _2 b

7 j3 D/ ?1 d4 s* u, q8 x* a挂牌公司的机会和风险
* O1 _+ X9 E# F5 `9 z; `) Z* A( S; |     1、提升公司的整体估值水平；便于融资；规范治理；提升品牌形象；并购重组功能；转板。地方政府一般会对此提供财政补贴。为方便企业挂牌，政府可能会帮企业解决某些遗留问题（税务、土地、纠纷……）。(当然有可能不兑现)7 i  p8 h; ]1 A! @* Y- W
     2、规范成本、信息披露风险。
$ g' s. t: p0 n2 W8 R     私企在发展过程中往往存在很多不规范的地方，要进入公众公司的行列就必须按照相关法律准则进行规范。股东侵占的要退回、虚假增资的要进行减资（有些行业减资可能就没办法做了）、该补税的要补税、环保评估、劳动合同和社保等等。
6 @& E: D: k5 {6 z. h$ E     这些问题的提出和解决就像蜕皮一样，很可能让一个风光无限的当地著名企业家老羞成怒。与此相比，公司股份制文件的准备、信息披露带来的风险、公司架构的安排等等似乎都算不上什么了。
7 Q9 b* E5 ?' q! G6 e* E: T( q （水平有限，请大家批评指正。）
' ^+ E) e3 _: U1 Z7 @% r, J8 ?2 y# i
8 `" P+ y% o2 E/ ?
作者: 西楼客    时间: 2013-12-23 19:35
感谢提供资料。主板已经把上市公司的名声搞臭了，要想吸引投资者，新三板的责任承担是关键，否则只是多了一个圈钱的地方罢了。
作者: 然后203    时间: 2013-12-23 19:46
西楼客 发表于 2013-12-23 19:35 ) D! ^1 l' [0 I7 Q
感谢提供资料。主板已经把上市公司的名声搞臭了，要想吸引投资者，新三板的责任承担是关键，否则只是多了一 ...
) }$ O7 l9 l  O) M$ Z7 Y1 S& G
世事如常，不会两样的。投资就是披沙拣金，不容易啊。
作者: nxp    时间: 2013-12-23 21:28
嘿嘿
: |4 |! K! B  ]+ M+ s  G' N% x: ~曾经说中小板是中国的纳斯达克
+ c  D( x; |1 ]后来说创业板是中国的纳斯达克& K$ D! F- d' S0 w9 j) h+ O
现在说新三板是中国的纳斯达克  D) U. z/ D! [8 G
不过创业板的高门槛以及做市商制度: q; \. {$ B8 ~9 K; I3 Q8 j; n
会大幅制约该板块的炒作3 g* w; @& S3 O

4 ?* }3 w$ T; _) r/ x+ X因为工作原因
! O% A: E6 U, z! R/ y% d; [( i; G也跑了好几家走新三板流程的企业8 g5 D* F: L$ F9 D/ [4 _5 U
大多是前期排队上创业板的
; h, C! F( w) i' b% w觉得没希望改走新三板* w( U, ^* j. j9 L; x
而且不少都是明年财务压力很大的
) A8 d6 V2 i2 u' O2 {7 Z( f6 [' p个人觉得这里面还是会涌现出非常优秀的企业
5 u9 e8 C" Q% |# z" z9 V但占比可能会如大海捞针一样
作者: 然后203    时间: 2013-12-23 23:17
nxp 发表于 2013-12-23 21:28 2 ]0 Z0 H2 P  U; @2 [' I: O% p, q8 }
嘿嘿/ @/ \" @' N) [: \+ ?# E
曾经说中小板是中国的纳斯达克
  }7 J& v/ C0 i) X/ K后来说创业板是中国的纳斯达克

' ^) W$ d3 b/ t  m, d/ n7 V+ W& p还有个原因是政府的推动。
) m5 e1 k6 _, \有地方政府将挂牌数量作为考核指标，于是政府动员做工作，让排队企业转新三板。
作者: nxp    时间: 2013-12-23 23:36
然后203 发表于 2013-12-23 23:17
9 _. Q7 F  e& f9 Q& f还有个原因是政府的推动。
. S3 y; k& u& r5 \9 |5 T- T有地方政府将挂牌数量作为考核指标，于是政府动员做工作，让排队企业转新三板 ...
% c, u& C; K, C7 R
是，很多地方
9 y/ h. `. |6 W如果企业上新三板
2 p# J/ T; T5 @( e: O/ K$ rｚｆ出１００万的上市费用～～～
作者: windzeng    时间: 2013-12-24 21:32
估计也是多了一个圈钱的地方罢了
: _. S9 _4 j; k  t# e* M5 W+ q3 Z
  `, d1 Z7 e9 s* |! C当然好公司也是会有的
作者: 人在江湖    时间: 2013-12-26 09:56
nxp 发表于 2013-12-23 23:36 4 @. a' A5 X; `5 w9 p% F& ~1 n
是，很多地方
  Y1 W1 o. F* _" e( t4 H7 [如果企业上新三板9 L4 t' C3 E$ n# c& j4 z
ｚｆ出１００万的上市费用～～～

/ p! N' ~; t5 R: b, I- Y& [这个才是很多企业想上的原因。
3 ]0 i+ g  ^- ]3 E! u1 g; }8 n. ?( v* q- ~* D; L/ R5 _
我见过一个已经上了三班的企业，几乎没有营收。一共2个专利，外观专利和新型实用专利。就这老板还想500万把企业转手。当下家是傻逼啊。) o7 R8 f$ d& l. B5 [. q
后来在聊聊，原来每年这企业还有大几十万的政府补贴。) H2 U% d$ v& }) d8 v1 D* e
$ s* q/ \8 M1 A! k0 M# _
这是在中国的一线城市啊。不能细说了。
作者: 人在江湖    时间: 2013-12-26 09:57
windzeng 发表于 2013-12-24 21:32
8 F# }( [$ [/ p1 S: p% {1 X估计也是多了一个圈钱的地方罢了# J7 |0 G0 P$ }" Y) L. O! E

9 q/ J0 w3 @1 Q( v# _9 @! Q9 k& s当然好公司也是会有的
1 }4 }: P" R# j- x+ C4 u3 r. D0 W
好公司一定有。有好的机会可以个人参与。但是一定要看准。看准的话有100倍的收益都不稀奇。我现在就让做三班业务的朋友帮我留意着呢
作者: 逐鹿中原    时间: 2013-12-26 10:27
感谢然后兄的好文！兄弟我今年从8月份开始接触新三板业务，到年底现在签了三十多家企业要做新三板。接触的企业大部分都是装备制造型企业。+ V5 A; W- V* z% X' I% p0 B
大多数企业都是在政府推动（包括优惠政策和扶植资金）的诱惑下愿意做的。因为之前地方性股权转让市场带来的混乱效应，比如天交所，让企业花大量资金挂牌上去，却融不来资金。现在就看新三板能不能真正扶植出中国的微软。
, U# `( T( X3 }0 G0 D
作者: nxp    时间: 2013-12-26 13:37
逐鹿中原 发表于 2013-12-26 10:27 ; p9 ^+ w9 ~9 C0 @* ~5 ~' w
感谢然后兄的好文！兄弟我今年从8月份开始接触新三板业务，到年底现在签了三十多家企业要做新三板。接触的 ...

9 Y" z1 d7 i& _' Q7 q3 z8 ^看来咱是同行啊. u. A2 @" t; N; M
我跑的几家也是机械装备业的
! n- u1 [' y; a/ T  G5 M! f算是个老企业/ b- w+ ?! T: d& ]4 ]$ F+ B4 T( C1 a
业绩也还行" y* d: P0 }) p: {4 @5 S
靠非标产品存活
6 W" w3 T9 G2 b: m* K4 a但也感叹几年前没舍得上市错过了太多机会- h0 _( m5 q% G, i9 K% x  M) `
期望明年财务大限到来前完成融资
作者: nxp    时间: 2013-12-26 13:40
windzeng 发表于 2013-12-24 21:32 ( R$ N+ W3 I8 x% _4 ~7 Y
估计也是多了一个圈钱的地方罢了
3 k; U4 n6 k4 K. d) X7 [4 s; V; A
" o. n3 F1 k5 g* Y2 N- I2 a当然好公司也是会有的

5 k% V! \; i1 _# j0 `无论国内国外7 N4 v9 e9 N2 ]
任何一家公司上市都是为了圈钱0 y  v7 E; n* g! f
区别只在于是否人人都有公平的忽悠机会和忽悠失败的后果
8 ?6 c/ F0 w$ D2 ]; M( O- v; C所以今天看到9 u* ^0 H! [) s
美国金融家的声望排名垫底啊
作者: nxp    时间: 2013-12-26 13:48
人在江湖 发表于 2013-12-26 09:56 ' n2 D/ D, E6 ~; w( k; U
这个才是很多企业想上的原因。
9 v+ I7 O  a  O4 _
" p6 }7 o" J: q* G0 w6 U我见过一个已经上了三班的企业，几乎没有营收。一共2个专利，外观专利和 ...
  J3 E$ \& z, @0 r* n8 ]
看看股东表
4 b, F6 P- ^7 S8 N/ l# w八成领导小亲戚在里面呢
作者: 然后203    时间: 2013-12-26 15:00
逐鹿中原 发表于 2013-12-26 10:27 3 F* P& H, W+ s: q) e
感谢然后兄的好文！兄弟我今年从8月份开始接触新三板业务，到年底现在签了三十多家企业要做新三板。接触的 ...
! f" [2 T; v$ P9 w8 E/ H' g
机械装备业还好，只要企业下决心，上新三板其实难度不大。
- w, D0 w( `3 I3 T. I; S# o) C" }( C! \6 |1 N
地方性股权市场这类的要么是地方保护主义，要么是地方主官的政绩工程，武大郎玩夜猫子玩不出什么好鸟来。
* B& v% z2 s  e9 Q某些地方的新三板也有可能搞成这样。
作者: 理想的下午    时间: 2013-12-26 16:33
涨姿势，慢慢学习
作者: windzeng    时间: 2013-12-26 21:45
说实话，现在（明年开始）开新三板，基本就是套现的多. g- l! K0 Y3 }
/ r. X+ I/ L+ d
不论地方政府或个人，现在很少有踏下心来做实业的人了
* D7 K& d  s; d2 Z1 D
6 c$ e* l* A' V* k都想快速捞钱，新三板想出好公司，还得经过时间去沉绽
作者: 然后203    时间: 2013-12-26 22:54
windzeng 发表于 2013-12-26 21:45
, D/ Q7 V# F" h" J* p. |说实话，现在（明年开始）开新三板，基本就是套现的多
& I! Y3 w2 b1 S9 |2 ~% G" _" `
6 a% b3 b; {- Z. V& M, `/ d4 N不论地方政府或个人，现在很少有踏下心来做实业的人 ...
( P% @+ Y+ S1 D: t
是的，但我很怀疑套现的结果。
0 ?3 ?. Z$ j& O2 I% S$ _( P- Y* ^9 l/ B3 |3 p4 \
再就是，私企业主们能否容忍规范运作。



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